Chapter Content
Alors, euh, bon, on va parler un peu, hein, de la Grande Récession et de cette reprise, comment dire... anémique, quoi.
En gros, au printemps 2007, figurez-vous que les gens qui se croyaient intelligents, surtout aux États-Unis, ils réalisaient pas du tout, mais alors pas du tout, que le long XXe siècle de l'exceptionnalisme américain – et même, hein, de la domination de l'Atlantique Nord – c'était déjà fini. Déjà!
Pourtant, le cœur de l'économie de l'innovation, Intel, le concepteur et fabricant de microprocesseurs, bah, il continuait de "tick-tock", hein, avec des microprocesseurs qui doublaient de vitesse et de puissance de calcul tous les trois ans, et le secteur des technologies de l'information qui en profitait à fond. La croissance de la productivité, mesurée à l'échelle de toute l'économie pendant la décennie précédente, elle était même presque aussi rapide qu'à l'âge d'or de l'après-Seconde Guerre mondiale. Vingt-cinq ans qu'on n'avait pas vu une inflation assez forte et des récessions assez profondes pour provoquer des perturbations majeures : c'était la "Grande Modération" du cycle économique. En plus, le virage néolibéral, ben, il semblait avoir porté ses fruits dans les pays du Sud : leur croissance avait été la plus rapide de toute l'histoire.
Oui, bon, y avait quand même eu une génération de croissance rapide des inégalités de revenus et de richesse, hein. Mais les électeurs, bof, ils avaient pas l'air de s'en soucier tant que ça. Les baisses d'impôts, dont la part du lion allait aux riches, étaient adoptées plus souvent qu'elles n'étaient annulées. Les partis de centre-gauche, ils croyaient qu'ils devaient faire des concessions à la droite pour être compétitifs électoralement. Les partis de droite, en général, ils avaient pas l'impression qu'ils devaient faire des concessions à la gauche. Le mécontentement face au virage néolibéral, il se traduisait pas par des majorités solides et durables pour les partis qui voulaient adoucir – et encore moins inverser – au moins certaines parties de ce virage. Et les partis de centre-gauche dans l'Atlantique Nord restaient partagés : les idées et les intérêts chantaient tous les deux la chanson des sirènes selon laquelle le néolibéralisme de gauche, bah, ça pourrait marcher, que les mécanismes du marché pourraient être utilisés pour atteindre des objectifs sociaux-démocrates, et qu'un taux de croissance économique revigoré rendrait plus facile politiquement d'inverser la venue du Second Âge d'or.
Mais, bon, ces "gens intelligents", ils auraient dû le savoir, hein! Les soutiens structurels profonds étaient en train de se briser. Genre, en 1993, Newt Gingrich, un député américain de Géorgie, et Rupert Murdoch, le magnat de la presse, ils avaient commencé à construire, à travers le monde, via le publipostage, la télévision câblée et, plus tard, Internet, une base de droite facilement manipulable qui ouvrirait volontiers son portefeuille parce qu'elle était facilement convaincue que les adversaires politiques de centre-gauche étaient pas seulement dans l'erreur, mais qu'ils étaient maléfiques et immoraux – qu'ils dirigeaient des réseaux de pédophiles à partir de pizzerias, carrément! Le centre-gauche, lui, il continuait d'espérer une détente politique : ses dirigeants, ils arrêtaient pas de dire qu'ils voyaient pas rouge (la droite) et bleu (la gauche), mais violet. Mais la droite, elle disait non : si elle baissait d'un ton, les yeux de sa base ne seraient plus aussi rivés sur ses écrans pour la vente de publicités, et son portefeuille ne serait plus aussi ouvert.
Et puis, en 2003, l'époque où les États-Unis étaient le chef de file de l'alliance occidentale du monde s'est terminée. À la fin des années 1980, après la fin de la guerre froide, l'administration de George H.W. Bush avait rassuré les nations du monde en affirmant que la suprématie militaire américaine était bienveillante, parce que l'armée américaine ne serait déployée qu'en soutien à un vote à la majorité écrasante de la population d'un pays, ou selon la volonté du Conseil de sécurité de l'ONU. L'administration Clinton avait changé ça en "selon la volonté de l'alliance de l'OTAN" ; et puis l'administration de George W. Bush avait changé ça en "plus ou moins au hasard, selon des renseignements faux et trompeurs, contre des pays qui ne possèdent pas d'armes nucléaires". Les pays ont pris note, hein!
En 2007, l'époque où les avancées technologiques donnaient un coup de pouce important à la croissance de la productivité dans le monde, elle était aussi révolue. Le "tick-tock" s'est heurté à une barrière technologique jusqu'à présent insurmontable : avant 2007, on pouvait réduire un composant de moitié et le faire fonctionner deux fois plus vite sans générer trop de chaleur à dissiper ; après 2007, cette "loi de Dennard" a commencé à s'effondrer à cause de l'augmentation des fuites de courant à des tailles extrêmement petites.
De plus, l'attention s'est déplacée de la fourniture d'informations à la capture de l'attention – et la capture de l'attention d'une manière qui jouait sur les faiblesses et les biais psychologiques humains. Le marché de l'économie des biens avait servi les intérêts des riches et avait donc augmenté leur utilité, un objectif qu'au moins un philosophe utilitariste pouvait approuver. Le marché de l'économie de l'attention menaçait simplement de saisir leur attention d'une manière qui pourrait ou non augmenter leur utilité.
En plus de ça, y avait eu une série de crises financières – le Mexique en 1994, l'Asie de l'Est en 1997-1998, l'Argentine en 1998-2002 – qui avaient pas été bien gérées, ni dans la préparation ni dans le dénouement. Le Japon, lui, il s'était enfoncé dans, sinon une dépression, du moins une stagnation, avec des dépenses totales inadéquates pendant quinze ans. Pourtant, parmi les décideurs, le sentiment dominant était qu'il fallait pas renforcer la réglementation financière pour se prémunir contre le surendettement et contre les bulles qui pourraient menacer de provoquer une crise et une dépression, mais plutôt la relâcher. L'administration Clinton avait refusé de réglementer les marchés de produits dérivés quand ils étaient petits, au motif qu'une expérimentation des modèles économiques et des types d'actifs était nécessaire dans la finance, afin de trouver des moyens de rendre les investisseurs, en tant que groupe, plus à l'aise avec leur rôle de prise de risques.
Et quand les marchés de produits dérivés sont devenus importants et incompréhensibles dans les années 2000, l'administration de George W. Bush a redoublé de déréglementation. Et la Réserve fédérale – à l'honorable exception du sage membre du Conseil des gouverneurs, Ned Gramlich – était d'accord. Après tout, la Fed avait empêché toute dépression grave de se produire après le krach boursier de 1987, après le krach du surendettement des S&L en 1990, et après la crise financière mexicaine de 1994, la crise est-asiatique de 1997, les faillites de l'État russe et du fonds spéculatif Long-Term Capital Management en 1998, le krach des dot-com en 2000 et les attentats terroristes de 2001.
Tout ça, ça donnait forcément confiance, hein, dans le fait que la Réserve fédérale pouvait gérer tous les chocs que le secteur financier pouvait lui lancer. Dans un monde qui avait encore un très grand écart entre les rendements moyens des actifs sûrs et risqués, est-ce qu'il était pas intéressant d'encourager l'expérimentation financière, d'explorer les mécanismes qui pourraient inciter les investisseurs à prendre plus de risques, même si ça conduisait à des excès de "cowboy-finance"?
"C'est seulement quand la marée se retire", comme aimait toujours dire l'investisseur à long terme Warren Buffett, "qu'on découvre qui nageait nu." La confiance des banques centrales qu'elles pouvaient gérer tous les problèmes qui se posaient, et l'enthousiasme des gouvernements de centre-droit pour la non-réglementation financière, ont fait qu'un choc relativement faible pour le système financier mondial a failli provoquer une répétition de la Grande Dépression dans les années qui ont suivi 2007, et a effectivement provoqué une demi-décennie perdue en ce qui concerne les progrès économiques du monde.
En 2007, très peu de gens parmi les grands et les bons du monde s'attendaient à un risque sérieux de crise financière majeure et de dépression menaçante. La dernière crise de ce genre dans le monde avait été la Grande Dépression elle-même. Depuis les années 1930, le souvenir des pertes financières avait empêché les financiers et les investisseurs d'emprunter et de s'endetter à une échelle qui rendrait les systèmes vulnérables à une chaîne de faillites – et donc à une panique de masse suivie d'une ruée pour vendre à prix cassés tous les actifs financiers soudainement jugés risqués. C'est seulement quand ceux qui se souvenaient, ou dont les mentors immédiats s'étaient souvenus, de la Grande Dépression ont pris leur retraite que cette laisse sur le système financier a été relâchée.
Du coup, les crises économiques avaient en fait été très rares dans le monde dans les années qui ont suivi la Seconde Guerre mondiale. Les gouvernements qui accordaient la priorité au plein emploi ont maintenu les récessions à un niveau modeste pour éviter les pertes qui pourraient déclencher les faillites initiales qui pourraient potentiellement déclencher une telle spirale descendante. L'une des deux récessions importantes d'après-guerre dans le monde, en 1974-1975, a été causée par la guerre, un Moyen-Orient tumultueux et des perturbations sur le marché pétrolier. La deuxième récession importante du monde, de 1979 à 1982, a été délibérément auto-infligée : le prix payé pour que la Fed de Volcker brise la spirale inflationniste des prix qui s'était développée dans les années 1970.
Oui, l'Europe occidentale avait un taux de chômage obstinément élevé pendant des décennies après 1982, mais, de l'avis du consensus néolibéral, c'était parce que l'Europe occidentale était encore trop sociale-démocrate pour que le système de marché fonctionne correctement. Et, oui, le Japon est tombé dans une crise déflationniste permanente après 1990, mais le consensus était depuis longtemps que le Japon était un cas particulier, que c'était un problème auto-infligé et que des leçons plus générales ne devraient pas en être tirées. Tant au sein du gouvernement américain que parmi le public, la confiance restait que le virage néolibéral avait été la bonne décision, que les fondations de la prospérité étaient solides et que les risques étaient faibles et pouvaient être facilement gérés. Et, en 2007, y avait ni inflation, ni guerre au Moyen-Orient d'une ampleur suffisante pour déclencher une pénurie d'approvisionnement prolongée. En tout cas, la domination du pétrole du Moyen-Orient dans le secteur énergétique de l'économie avait été fortement atténuée.
Il y avait des Cassandre. En 2005, lors de la conférence annuelle du système de la Réserve fédérale américaine dans le Wyoming, qui se tenait à l'ombre des Grand Tetons, l'économiste et futur gouverneur de la Banque de réserve de l'Inde, Raghuram Rajan, a présenté un article mettant en garde non pas tant contre une crise de chaînes de faillites et une dépression potentielle que contre "l'incertitude" au sens de l'économiste Frank Knight de l'Université de Chicago. Le système financier était devenu tellement opaque que personne ne savait quels étaient les risques systémiques, et personne ne pouvait même calculer des probabilités raisonnables. Tous ceux qui ont commenté l'article de Rajan ont dit qu'ils avaient aimé le lire. Presque tout le monde (il y avait une exception, l'économiste et ancien vice-président de la Fed, Alan Blinder) a également soumis Rajan à une "attaque incessante". Rajan, disaient-ils, jouait les Cassandre. Les choses étaient au moins aussi robustes et aussi solides que jamais auparavant. Non seulement il n'y avait pas lieu de s'inquiéter, mais les inquiétudes de Rajan étaient à déplorer.
Bien sûr, ils avaient grotesquement tort. L'émergence et la croissance rapide des produits dérivés financiers signifiaient que personne ne pouvait plus dire où les pertes qui affluaient dans le système financier finiraient par se stabiliser. Cela signifiait que, en cas de crise, chacun devrait considérer toutes ses contreparties avec une grande suspicion, comme des institutions qui pourraient être insolvables et pourraient ne pas payer. C'était l'équivalent de peindre le pare-brise d'une voiture en noir. Et ainsi, l'économie mondiale s'est écrasée contre un mur, avec ceux au volant n'espérant que tardivement que les coussins gonflables se déploieraient et s'avéreraient adéquats.
Axel Weber, qui avait été à la tête de la banque centrale allemande, la Deutsche Bundesbank, au milieu des années 2000, a raconté une histoire pleine de regrets en 2013. Il y avait une banque, la Deutsche Bank, qui avait été pendant près de 150 ans l'une des plus grandes banques commerciales du monde, avec un large éventail d'intérêts commerciaux. Comme "Deutsche Bundesbank" ressemblait à "Deutsche Bank", il s'est retrouvé par accident sur un panel aux côtés d'un certain nombre de PDG de grandes banques commerciales. Lors du panel, ils ont parlé des choses merveilleusement rentables qu'ils faisaient avec les produits dérivés : acheter des hypothèques, les regrouper, découper les flux financiers qui en provenaient en morceaux qu'ils jugeaient risqués et en morceaux qu'ils jugeaient sûrs, puis les revendre – les morceaux risqués à ces investisseurs prêts à prendre des risques pour un rendement plus élevé, les morceaux sûrs à ceux prêts à sacrifier le rendement pour la sécurité. Le profit ! Ils ont rassuré le public : oui, cette stratégie ne fonctionnerait que si leur modélisation financière était suffisamment bonne pour déterminer réellement quelles tranches des flux financiers étaient risquées et lesquelles étaient sûres. Mais les actionnaires des banques commerciales ne devraient pas s'inquiéter : ils ont vendu tous les instruments financiers dérivés qu'ils ont créés.
Ensuite, lors du panel, Axel Weber s'est levé et a dit qu'en tant que l'un de leurs régulateurs, la banque centrale allemande pouvait voir que si les vingt plus grandes banques commerciales étaient les plus grands créateurs, vendeurs et fournisseurs de produits de titrisation, elles étaient aussi les plus grands acheteurs. Il leur a dit : "En tant que système, vous ne vous êtes pas diversifiés." Chaque banque individuelle n'était pas exposée au risque que ses propres modèles financiers soient erronés. Après tout, elle avait vendu tous les instruments financiers qu'elle avait créés en utilisant ses modèles. Le risque que les modèles soient erronés reposait donc sur les acheteurs. Mais certains de ces actifs – beaucoup de ces actifs – étaient achetés par les autres grandes banques. Chacune d'elles a examiné attentivement ses propres modèles. Mais aucune d'elles n'a examiné attentivement les modèles des banques dont elles achetaient les titres créés, car les actifs qu'elles achetaient étaient notés AAA.
Elles n'étaient pas préparées, bureaucratiquement, à se demander : Ces choses que nous achetons sont-elles vraiment de la plus haute qualité AAA ? Nous savons que lorsque nous créons des titres dérivés, nous jouons à des jeux afin d'obtenir le sceau d'approbation AAA.
L'industrie bancaire, a déclaré Axel Weber, "n'était pas consciente à l'époque que si son département de la trésorerie signalait qu'elle avait acheté tous ces produits à haut rendement, son département du crédit signalait qu'elle avait vendu tous les risques." En effet, Bob Rubin – qui a pris la relève en tant que chef de Citigroup en novembre 2007, juste à temps pour être en charge lorsque tous les poulets sont rentrés au bercail – a avoué ce mois-là que le mois de juillet précédent était la première fois qu'il avait entendu parler d'une caractéristique des titres créés par Citigroup, appelée "option de liquidité", qui allait finir par coûter à Citigroup peut-être 20 milliards de dollars.
Et voilà la partie pleine de regrets : Axel Weber a déclaré qu'il considérait qu'il s'agissait d'une question potentiellement importante pour les PDG et les actionnaires des banques qui ne comprenaient pas à quel point les portefeuilles d'actifs des banques étaient réellement risqués. Il ne considérait pas que cela relevait de sa compétence en tant que banquier central, cependant, comme une source potentielle de risque systémique, ou comme un problème qui pourrait donner lieu à une grave dépression. C'était un calcul raisonnable. Il est raisonnable de supposer que, si la Grande Récession avait été évitée, les pertes totales imprévues de ceux qui détiennent des titres dérivés adossés à des créances hypothécaires n'auraient été que de 500 milliards de dollars. Dans une économie mondiale avec 80 billions de dollars d'actifs, cela n'aurait pas dû être un gros problème. Le krach des dot-com de 2000 avait entraîné avec lui 4 billions de dollars de pertes, mais n'avait pas amené l'économie financière au bord d'une crise grave. De plus, Weber avait partagé la grande confiance que les banques centrales pouvaient gérer tous les chocs que le système financier pourrait leur lancer. Rappelons que pendant les dix-huit années de mandat du président de la Réserve fédérale américaine, Alan Greenspan (1987-2005), le système financier américain a évité une grave dépression malgré une série de cinq crises financières majeures. Et derrière tout cela, il y avait le consensus néolibéral confiant que les marchés sont plus intelligents que les gouvernements : que le marché a une sagesse et une volonté, et sait ce qu'il fait.
Tout cela était de l'hubris, une confiance en soi excessive. Et cela a engendré la némésis, ou la juste rétribution. Mais comme la première est d'un plaisir enivrant et la seconde désagréable, peu ont eu la patience de s'attarder sur les meilleures leçons. Après 2009, les technocrates néolibéraux ont été incapables d'expliquer pourquoi ils avaient été si optimistes. Les preuves d'une crise imminente étaient visibles. Il y avait eu des crises au Mexique en 1994-1995, en Asie de l'Est en 1997-1998, en Russie en 1998, puis au Brésil, en Turquie et en Argentine. Tous savaient qu'une crise de chaînes de faillites pourrait avoir une issue catastrophique – que les pays touchés par une crise financière subissaient non seulement une dépression à court terme, mais souvent aussi un ralentissement brutal et parfois plus long de la croissance. Les déséquilibres des comptes courants mondiaux, les taux d'intérêt inhabituellement bas et les prix des actifs comparables à des bulles – ils étaient là pour être vus. Et pourtant, à la suite du virage néolibéral, les marchés financiers étaient moins réglementés que jamais. La principale crainte était toujours qu'un gouvernement trop intrusif ne puisse entraver le marché.
Après la crise, beaucoup ont fait valoir que tant la Grande Récession que la bulle immobilière du milieu des années 2000 qui l'a précédée étaient inévitables – ou en quelque sorte nécessaires. "Nous devrions avoir une récession. Les gens qui passent leur vie à planter des clous au Nevada ont besoin de faire autre chose", a déclaré l'économiste de l'Université de Chicago, John Cochrane, en novembre 2008. Il n'était que l'un des nombreux économistes professionnels formés qui auraient vraiment dû le savoir, mais qui ont adhéré à cette ligne hayekienne : il ne pouvait pas y avoir de grande dépression à moins que l'économie n'ait en quelque sorte besoin d'en générer une, et donc, quand ils ont vu une dépression arriver, ils ont cherché le besoin. L'argument semblait très plausible, car il correspondait au modèle de l'hubris et de la némésis. Les prix des logements avaient été trop élevés, la construction de logements avait été trop rapide et le parc de logements avait augmenté à l'excès. La construction de logements devait être considérablement réduite. Les travailleurs du secteur de la construction seraient mis au chômage, mais ils auraient alors aussi une incitation à trouver d'autres emplois dans des secteurs où leur travail serait socialement utile.
En fait, Cochrane avait 100 % tort. En novembre 2008, il n'y avait aucune raison pour que l'emploi dans la construction "ait besoin" de baisser. Il avait réussi à s'ajuster de son pic de bulle de 2005 à des niveaux normaux et même inférieurs à la normale en 2006 et 2007 sans récession. En novembre 2008, l'emploi dans la construction à l'échelle nationale – et au Nevada – était bien en dessous de sa part normale et moyenne de la main-d'œuvre américaine. Plutôt que d'avoir à être poussés au chômage, l'ajustement avait déjà eu lieu. Il avait eu lieu grâce à des travailleurs attirés par les secteurs de la fabrication d'exportations et d'investissements – sans récession.
On n'a tout simplement pas besoin d'une récession pour que l'ajustement structurel ait lieu. En effet, il est difficile de voir comment le fait de pousser des gens hors des professions à faible productivité vers la productivité nulle du chômage est un "ajustement" constructif alors que l'alternative d'avoir une forte demande pour les attirer hors des professions à faible productivité vers les professions à haute productivité est disponible.
Mais l'attrait de "le marché donne, le marché reprend ; béni soit le nom du marché" est très fort. Les économies ont besoin, parfois, d'un ajustement structurel pour rééquilibrer les travailleurs là où la demande future sera. Il y a, parfois, de grandes dépressions. Par conséquent, ont dit Hayek et Schumpeter – et une foule d'autres aussi, d'Andrew Mellon et Herbert Hoover et John Cochrane et Eugene Fama à même Karl Marx – les grandes dépressions sont cet ajustement.
L'histoire était très tentante. Et raconter l'histoire de cette façon repoussait la responsabilité de ceux qui étaient en charge de l'économie mondiale à partir de 2005 sur d'autres décideurs antérieurs qui n'étaient plus sur la scène. Ils ont donc repoussé la chaîne d'arguments vers l'arrière : Pourquoi le parc de logements était-il trop élevé ? Parce que la construction avait été trop rapide. Pourquoi la construction avait-elle été trop rapide ? Parce que les prix des logements étaient trop élevés. Pourquoi les prix étaient-ils trop élevés ? À cause de taux d'intérêt trop bas et d'un financement trop disponible. Pourquoi les taux d'intérêt étaient-ils si bas et le financement si facilement disponible ? Cette question avait plusieurs réponses différentes.
Après l'éclatement de la bulle des dot-com en 2000, les investisseurs se sont retrouvés avec moins d'endroits productifs où placer leur épargne. Dans le même temps, les pays en voie d'industrialisation d'Asie réalisaient d'importants excédents commerciaux avec l'Atlantique Nord et accumulaient d'importants stocks de liquidités, avec lesquels ils espéraient acheter des actifs (principalement des obligations) dans les économies de l'Atlantique Nord (principalement les États-Unis). Pour la Chine, en particulier, cela est devenu une stratégie de développement : maintenir le plein emploi à Shanghai en prêtant (indirectement) aux consommateurs américains les renminbi dont ils ont besoin pour maintenir leurs achats. Le résultat a été ce que le futur président de la Réserve fédérale, Ben Bernanke, a appelé un "excès d'épargne mondiale", ou une demande excédentaire de véhicules d'épargne dans le monde entier.
Cet excès a menacé de transformer le petit ralentissement économique mondial de 2000-2002 en un grand ralentissement. Pour éviter cela, le nombre d'obligations émises par les entreprises devait être augmenté pour satisfaire la demande mondiale de véhicules d'épargne. À l'échelle mondiale, les banques centrales ont réagi à l'excès d'épargne en inondant le monde de liquidités – en achetant des obligations contre de l'argent et en promettant de poursuivre ces politiques d'argent facile à l'avenir. L'intention était de baisser les taux d'intérêt et donc le coût du capital pour les entreprises, motivant ainsi les entreprises à augmenter leurs opérations et à construire une capacité future. Dans une certaine mesure, cela a fonctionné : l'investissement des entreprises a augmenté. Mais cela a eu des conséquences imprévues et graves : des taux d'intérêt plus bas ont généré une hypothèque et un boom de l'ingénierie financière, qui ont généré un boom immobilier, qui a ramené les États-Unis et les autres économies du monde au plein emploi.
Les prix des maisons, cependant, ont augmenté beaucoup plus qu'ils n'auraient dû, étant donné la faiblesse des taux hypothécaires. Pour comprendre pourquoi, nous devons comprendre les changements radicaux apportés au financement hypothécaire et à l'ingénierie financière au cours des années 2000. Maintenant, la litanie est familière : l'ancien modèle bancaire, dans lequel les banques conservaient les prêts qu'elles accordaient, a été remplacé par la pratique d'originer et de distribuer. Les initiateurs d'hypothèques – des entreprises qui, dans de nombreux cas, n'avaient pas d'activité bancaire traditionnelle – ont accordé des prêts pour acheter des maisons, puis ont rapidement vendu ces prêts à d'autres entreprises. Ces entreprises ont ensuite reconditionné les prêts en les regroupant et en vendant des parts de ces groupes. Les agences de notation étaient alors disposées à accorder leur sceau d'approbation, la cote AAA, aux plus anciens de ces titres, ceux qui avaient la première revendication sur le remboursement des intérêts et du capital.
Aux États-Unis, les prix des logements finiraient par augmenter de 75 % entre 1997 et 2005, mais la bulle ne s'est pas limitée aux États. Dans toute la région de l'Atlantique Nord, les prix de l'immobilier ont monté en flèche, plus que doublant en Grande-Bretagne et presque doublant en Espagne. Tout le monde a ignoré les risques, et la bulle a continué de gonfler. Et quand l'effondrement est arrivé, une grande partie de ce papier soi-disant AAA s'est avérée valoir moins de vingt-cinq cents le dollar.
Tout le monde était d'accord pour dire qu'il y avait des leçons à tirer de tout cela, mais préciser exactement quelles étaient ces leçons nécessitait d'identifier les problèmes sous-jacents corrects – et il y avait beaucoup moins d'accord à ce sujet.
Pour certains, le problème était la surréglementation : la Réserve fédérale et d'autres agences gouvernementales avaient forcé les banques à prêter à des acheteurs financièrement instables et indignes – comprenez, des acheteurs minoritaires – à cause de choses comme le Community Reinvestment Act. C'était une ingérence impie avec le marché, les derniers restes d'une social-démocratie en déclin dans le gouvernement interférant pour donner à des minorités paresseuses et improductives de bonnes choses qu'elles ne méritaient pas, qui avaient brisé le système et causé la catastrophe. Sauf qu'il n'y a jamais eu la moindre preuve à l'appui de cet argument. Mais cela n'avait pas d'importance pour ses partisans : ils avaient la foi que le marché ne pouvait pas échouer à moins d'être perverti par la social-démocratie, et la foi est une assurance et une certitude quant à des choses que nous ne voyons pas.
D'autres, dans le même ordre d'idées mais moins raciste, estimaient que le problème était que le gouvernement américain n'avait tout simplement pas à subventionner les prêts immobiliers en premier lieu. Pour cela, il y avait une justification convaincante, mais l'évaluation globale était toujours erronée. Les programmes qui accordaient des subventions aux prêteurs et aux emprunteurs hypothécaires, tels que la Federal National Mortgage Association (FNMA, ou "Fannie Mae"), ont fait monter les prix. Mais au cours des années 2000, Fannie Mae n'a joué aucun rôle dans l'augmentation supplémentaire des prix, car sa pression sur les prix était là au début et n'a pas augmenté pendant le boom immobilier. Les prêts qui ont permis aux acheteurs d'acheter des maisons à des prix de plus en plus élevés ont été principalement accordés par des prêteurs hypothécaires spécialisés privés tels que la tristement célèbre Countrywide en faillite, et non par Fannie Mae ou toute autre entreprise parrainée par le gouvernement.
Une autre théorie était que le problème était l'insistance de la Réserve fédérale à maintenir les taux d'intérêt si bas. La Réserve fédérale a réduit le taux au jour le jour sur les prêts entre banques, de 6,5 % par an en 2000 à 1 % par an en 2003. Mais la Banque centrale européenne (BCE) n'a réduit les taux d'intérêt que de moitié moins que la Réserve fédérale, donc, selon cette théorie, on s'attendrait à ce que l'Europe ait connu une plus petite bulle. Les bulles immobilières européennes, cependant, étaient, à tout le moins, plus importantes que celles des États-Unis. Ignorant ce fait gênant, beaucoup ont fait valoir que la Réserve fédérale aurait dû commencer à augmenter les taux d'intérêt au printemps 2002, un an avant le pic du taux de chômage du début des années 2000, plutôt que d'attendre l'année suivante. Mais maintenir les taux d'intérêt à 2,5 points de pourcentage en dessous de la trajectoire optimale pendant deux ans n'a fait augmenter les valeurs justifiées des logements que de 5 % – bien trop peu pour entraîner une quantité significative de surconstruction ou une partie significative de la forte augmentation des prix des logements.
Une explication finale de ce qui a conduit à la bulle immobilière était que ce n'était pas trop de réglementation, mais trop peu. Les exigences d'acompte et les normes par lesquelles les acheteurs de maison solvables étaient jumelés à des maisons qu'ils pouvaient se permettre ont été tournées en dérision. C'était une évaluation juste, mais qui nécessite une mise en garde : cela n'explique pas le moment de déraillement en 2008. En 2005, l'inquiétude des établissements concernant la stabilité financière s'était déplacée de l'énorme déficit commercial de l'Amérique avec l'Asie vers ses marchés immobiliers en forte hausse, qui étaient devenus indubitablement une bulle. Un marché manifestement en surchauffe pouvait-il être refroidi sans envoyer les États-Unis et leurs principaux partenaires commerciaux dans le monde dans une spirale économique ?
La réponse était que cela pouvait être fait et que cela a été fait.
Notez ceci, car c'est important : toute la prémisse selon laquelle la Grande Récession était en quelque sorte un ajustement nécessaire après le boom immobilier est fausse. Les prix des logements ont commencé à baisser au début de 2005. À la fin de 2007, la migration massive de travailleurs vers le secteur du logement avait été inversée, et la construction de logements était retombée en dessous de sa part moyenne de l'activité économique totale. Si Cochrane avait dit qu'il y avait trop de gens qui plantaient des clous au Nevada à la fin de 2005, il aurait eu raison – bien que l'affirmation qu'une récession était "nécessaire" aurait toujours été fausse. Mais en 2008, l'affirmation qu'il y avait trop de gens qui plantaient des clous au Nevada était tout simplement et complètement fausse – et manifestement fausse pour quiconque jetait même un coup d'œil aux chiffres du Bureau of Labor Statistics sur les travailleurs employés dans la construction. Car au début de 2008, l'économie américaine avait déjà trouvé d'autres choses pour occuper tous les travailleurs de la construction supplémentaires, et une récession n'était pas nécessaire pour accomplir cela. Dans une économie correctement dynamique, la réaffectation des travailleurs des secteurs en déclin vers les secteurs en croissance se fait en raison d'incitations et n'a pas besoin d'impliquer des prestations de chômage : les travailleurs sont heureux de quitter leurs emplois actuels et de passer dans les secteurs en croissance si ces industries peuvent leur offrir des salaires plus élevés.
L'idée que la Grande Récession était inévitable, ou en quelque sorte nécessaire, ou même sage, étant donné le boom immobilier, correspond à nos attentes narratives de transgression et de rétribution, d'hubris et de némésis. Et il y avait de l'hubris. Et il y avait de la némésis. Il y a quelque chose d'exculpatoire à la foi en un marché qui donne, prend et est béni de toute façon. Ce qui est donné et ce qui est pris n'est jamais la faute des acolytes. Et c'est pour ceux qui ont la foi la plus pure en un marché hayekien que la Grande Récession a été déclarée inévitable, ou en quelque sorte nécessaire, ou même sage. Pour eux, le boom immobilier correspondait à une attente narrative de transgression et de rétribution, d'hubris et de némésis.
Mais cela n'a pas pris cette forme.
Comprendre la forme que la némésis a prise dans le monde après 2007 nécessite de la patience. Le chemin simple et court de la foi irréprochable en un marché plus sage que soi est insuffisant. La compréhension nécessite un rappel des causes profondes des récessions et des dépressions à fort taux de chômage. Il est alors possible de voir pourquoi le type particulier de ralentissement de la chaîne des faillites qu'a été la Grande Récession de 2007-2009 a été une telle surprise.
Rappelons ce qui était la théorie macroéconomique de pointe en 1829, lorsque John Stuart Mill a souligné qu'un "engorgement général" – une offre excédentaire de produits et de travailleurs produits, non pas dans un secteur mais à peu près partout dans l'économie – émergeait chaque fois qu'il y avait une demande excédentaire pour ce qui servait d'argent liquide à cette économie. C'est-à-dire, des actifs dont tout le monde était certain qu'ils conserveraient leur valeur et qui étaient "liquides", au sens où les gens seraient désireux de les accepter en paiement de produits ou pour s'acquitter de dettes.
L'argent liquide dans une économie est très spécial car il sert de moyen de paiement. Si vous avez une demande pour autre chose, vous satisfaites cette demande en allant acheter plus de cette chose. Mais si vous avez une demande d'