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Alors, euh, chapitre trente-deux… Ah là là! On parle de "L'Art du Deal," hein? C'est ça, le titre. Et puis direct, on a une citation du *Saturday Evening Post* de… enfin, bref, une époque où on imaginait carrément que tous les États-Unis allaient devenir une seule et immense entreprise, dirigée par un certain James L. Ling. C'est fou, non?
Et puis, y'a Trump qui arrive, hein, avec sa phrase, "Je le fais pour le faire. Les deals sont ma forme d'art." Bon, on connaît le monsieur, quoi.
Après, une petite poésie de Robert Southey, "La Bataille de Blenheim." Mais qu'est-ce qu'il en est sorti de tout ça ? "Ben, je ne saurais te dire," dit-il, "Mais ce fut une fameuse victoire." Drôle de manière d'introduire le chapitre.
Bon, sérieusement, on plonge dans le vif du sujet. Avant les années 60, les fusions, c'était surtout entre entreprises qui faisaient des trucs similaires, comme US Steel, ICI, IG Farben… Des trucs horizontaux, quoi. Y'avait bien quelques fusions verticales, genre les entreprises qui achetaient leurs fournisseurs, comme General Motors avec Fisher Body. Mais, euh, voilà, après, les arguments pour justifier les consolidations ont commencé à se diversifier. Le terme "F&A" – fusions et acquisitions – est devenu hyper important. Et souvent, l'accent était surtout mis sur les acquisitions.
Alors, l'idée c'était: le tout vaut plus que la somme des parties? C'est un peu ça le principe.
Y'avait un type, Tex Thornton, chef d'un groupe de jeunes diplômés d'Harvard Business School, super bons en maths, qui ont transformé la logistique militaire américaine dans le Pacifique pendant la Seconde Guerre Mondiale. Ils ont introduit des méthodes de contrôle statistique. Incroyable ! Après la guerre, Thornton a écrit à Henry Ford II pour lui proposer les services du groupe comme consultants. Ford a dit oui, et ces "whiz kids" ont revigoré l'entreprise. Le plus connu de ces "whiz kids," c'était Robert McNamara. Il est devenu président de Ford, puis secrétaire à la Défense avec Kennedy et Johnson pendant la guerre du Vietnam, et après, président de la Banque Mondiale. Rien que ça!
Thornton, lui, n'est pas resté longtemps chez Ford. Après un passage avec Howard Hughes, il a emprunté de l'argent pour acheter une petite entreprise d'électricité, Litton, et il a commencé une frénésie d'acquisitions. Litton était une de ces entreprises conglomérats des années 60, qui se sont développées en partant du principe que les super managers avaient des compétences qui pouvaient être utiles dans à peu près n'importe quel secteur. D'autres conglomérats rivaux, c'était LTV, l'empire de Jimmy Ling, et Teledyne, d'Henry Singleton.
Et y'avait aussi des universitaires qui soutenaient tout ça. En 1965, un avocat de Chicago, Henry Manne, a suggéré une théorie qui reliait l'efficacité du marché des valeurs mobilières à l'efficacité des entreprises: le "marché du contrôle des entreprises." En gros, un marché des valeurs mobilières actif, avec des offres publiques d'achat fréquentes, c'était comme un marché où les acheteurs et les vendeurs échangeaient l'opportunité de diriger des entreprises. Comme un marché pour les pommes et les poires qui mettait les fruits entre les mains de ceux qui les voulaient le plus. Le "marché du contrôle des entreprises," c'était une expression bien choisie. Ça adoucissait un peu la réalité brutale des conflits d'ego entre les dirigeants.
Mais le conglomérat qui a vraiment marqué les années 60, c'était International Telephone and Telegraph (ITT). À la base, ils faisaient du développement international des télécommunications. En 1959, Harold Geneen est devenu PDG. Et là, il a commencé une série d'acquisitions complètement dingues, qui n'avaient rien à voir les unes avec les autres: Sheraton Hotels, Avis Rent a Car, The Hartford insurance… ITT opérait dans plein de pays et s'est retrouvée mêlée à la politique, notamment avec le coup d'État qui a renversé le gouvernement marxiste de Salvador Allende au Chili en 1973. Bref… Geneen a été viré de l'entreprise en 1979, et son successeur a commencé à revendre tout ce qu'il avait accumulé. La mode des conglomérats était finie. En 1970, seulement deux ans après cet article du *Saturday Evening Post*, un conseil d'administration mécontent a forcé Jimmy Ling à quitter l'entreprise qu'il avait fondée. LTV a finalement fait faillite en 1986. Litton s'est aussi mise à revendre des trucs, et le reste de son activité a été racheté par Northrop Grumman en 2001.
Finalement, les parties valent plus que le tout?
Avant, les fusions et acquisitions, c'était plutôt amical. Bien sûr, faut pas être naïf, les petites entreprises qui vendaient à John D. Rockefeller n'étaient pas forcément super contentes. Mais bon, elles acceptaient des offres qu'elles ne pouvaient pas vraiment refuser. Les acquisitions d'ITT et de ses rivaux étaient souvent négociées, et souvent à prix d'or. L'idée qu'un acheteur puisse s'adresser directement aux actionnaires, en contournant la direction en place, ça ne pouvait arriver qu'après la séparation de la propriété et du contrôle, et ça n'est devenu courant qu'à la fin du vingtième siècle.
On attribue souvent au financier britannique Charles Clore l'invention du concept et du mot "takeover" – offre publique d'achat hostile. En 1953, il a lancé une offre sur Sears, une chaîne de magasins de chaussures britanniques (qui n'avait rien à voir avec le Sears Roebuck américain). Clore avait compris que les locaux de Sears, qui étaient situés dans des rues commerçantes très fréquentées, valaient plus que l'entreprise mal gérée. Son idée, c'était qu'avec l'innovation financière et la dématérialisation de la production, le capital sous forme d'actifs tangibles était de plus en plus distinct du capital sous forme d'actifs financiers (qui représentaient des créances sur les revenus futurs). Et, plus tard, cette idée est devenue un élément important pour comprendre l'évolution de l'entreprise moderne. Pour Charles Clore, ça a été le chemin vers une fortune considérable, qu'il a en grande partie consacrée à des œuvres caritatives.
Clore était un outsider et a réussi à prendre le contrôle de Sears malgré l'opposition du conseil d'administration et des préjugés antisémites. Sir Ivan Stedeford, président et directeur général de Tube Investments, était un insider, membre de la Cour de la Banque d'Angleterre et gouverneur de la BBC. Mais ça ne l'empêchait pas d'être ambitieux: il avait transformé l'entreprise en un conglomérat d'ingénierie. Et puis, il a lancé la première grande offre publique d'achat hostile d'Europe.
Stedeford a décidé de s'adresser directement aux actionnaires de British Aluminium, en contournant la direction en place. Il a fait appel à l'entreprise américaine Reynolds Metals et a embauché Warburgs, la banque d'investissement créée à Londres en 1934 par un réfugié juif d'Allemagne nazie. Stedeford n'avait probablement pas beaucoup d'autres conseillers; l'establishment de la City s'était réuni pour soutenir British Aluminium. Ce que Tube Investments et Warburg proposaient ne se faisait tout simplement pas. Mais l'offre a réussi, et ce qui ne se faisait pas est devenu de plus en plus courant.
Même Imperial Chemical Industries (ICI), la plus grande et la plus respectée des entreprises industrielles britanniques, s'y est mise. Peu après la clôture de l'OPA sur British Aluminium, ICI a tenté d'acquérir son rival de longue date, Courtaulds, qui avait été pionnier dans le développement des fibres artificielles, mais qui était devenu un peu léthargique. L'offre d'ICI a échoué principalement parce qu'une révolte interne au sein de Courtaulds, menée par un jeune chimiste dynamique, Frank Kearton, a commencé à revitaliser l'entreprise. Le marché du contrôle des entreprises devenait une réalité.
En 1974, International Nickel, conseillée par Morgan Stanley, a lancé une offre hostile sur ESB, un fabricant américain de batteries. Warburg était un outsider dans l'atmosphère feutrée de la City de Londres. Ce qui était novateur dans cette offre, c'était l'implication de Morgan Stanley, la banque d'investissement de Wall Street, du côté de l'agresseur. Goldman Sachs a été appelée pour aider ESB. Les partenaires de Goldman, à la recherche d'un "chevalier blanc," se sont tournés vers Harry Gray, un ancien collègue de Tex Thornton chez Litton Industries, qui était en difficulté à l'époque. Gray venait de devenir PDG de United Aircraft. Mais International Nickel (Inco) a surenchéri sur l'offre de United Aircraft et a finalement acquis ESB. (L'opération n'a pas été un succès, et sept ans plus tard, Inco s'est séparée de sa filiale déficitaire.) Mais Gray était lancé. Il a rebaptisé l'entreprise United Technologies et a lancé une offre publique d'achat hostile réussie sur Otis Elevator. Ce ne fut que le début d’une série d'opérations énergiques qui ont fait de l'entreprise (devenue Raytheon Technologies après une autre fusion en 2020 et maintenant connue sous le nom de RTX) l'un des plus grands entrepreneurs de défense au monde.
Le monde des affaires avait changé à jamais. Aucun PDG ou président, quelle que soit la taille de son entreprise, ne se sentirait plus jamais tout à fait en sécurité: un coup de téléphone matinal pourrait annoncer – parfois avec seulement quelques minutes de préavis – l'annonce d'une offre publique d'achat hostile. Les conseillers des banques d'investissement, qui planifieraient des campagnes d'attaque ou de défense, sont devenus les confidents réguliers des hauts dirigeants d'entreprises.
Une nouvelle ère de transactions
La Grande-Bretagne a également connu son propre boom des conglomérats. En 1964, un jeune comptable, Jim Slater, s'est associé à Peter Walker, futur ministre du cabinet conservateur, pour créer Slater Walker Securities, qui est devenue un acheteur agressif d'entreprises dont les actifs étaient sous-exploités. Slater Walker a popularisé l'expression "asset stripper" (démanteleur d'actifs), mais l'entreprise s'est effondrée en 1974 à la suite du choc pétrolier. Certains conglomérats britanniques agressifs ont eu une plus grande longévité, comme Hanson Trust, du même nom que James Hanson, et BTR, d'Owen Green. Et, euh, c’est pas un hasard si tous les conglomérats que j’ai cités, américains et britanniques, sont associés au nom d'un PDG dominant.
La chute de Geneen et de Slater aurait pu sonner le glas du culte du super manager. Mais le démantèlement des conglomérats ratés des années 60 n'a fait que déclencher une nouvelle frénésie de transactions. Toutes les entreprises, et toutes les divisions d'entreprises, étaient potentiellement à vendre. Cette activité a été alimentée par l'innovation financière et a conduit à de nouvelles innovations financières.
Le succès des premières sociétés de capital-risque a conduit à la croissance rapide du secteur. Les financiers se sont détournés des petites nouvelles entreprises pour se concentrer sur des entreprises plus grandes et établies. L'innovation suivante a été le private equity, ou capital-investissement. Les gestionnaires de private equity ont acheté des entreprises établies, généralement issues de grandes entreprises. Ou bien ils ont "privatisé" une entreprise cotée en bourse, en empruntant la majeure partie de l'argent nécessaire pour rembourser les actionnaires existants. Ces transactions avaient des avantages fiscaux, car les intérêts sur les emprunts, contrairement aux dividendes, pouvaient être déduits du calcul des bénéfices imposables de l'entreprise. Blackstone, fondée par Stephen Schwarzman, est aujourd'hui la plus grande entreprise de capital-investissement. Elle achète et vend un assortiment d'actifs, qui vont de The Weather Channel à Madame Tussauds, en passant par les camps de vacances Butlin's et les sous-vêtements "gainants" Spanx pour femmes.
Le "management buyout" (rachat par la direction) a permis à certains dirigeants en place d'acquérir une participation plus importante, s'assurant ainsi une partie des gains qui n'étaient autrement disponibles que pour les fondateurs d'entreprises ou les financiers. Certains y voient une réponse au problème principal-agent. D'autres ont une vision moins charitable. Le financement par des "junk bonds" (obligations à haut risque) a rendu ces transactions possibles. Les rachats ne nécessitent pas forcément un partenaire de private equity, mais beaucoup en ont un.
L'opération phare des années 80 a été le rachat du conglomérat alimentaire et de tabac RJR Nabisco, une société cotée en bourse avec une capitalisation boursière de 12 milliards de dollars à la Bourse de New York. RJR Nabisco n'avait elle-même que trois ans d'existence. Comme beaucoup d'autres sociétés de tabac, R. J. Reynolds, établie de longue date, a décidé de poursuivre un avenir dans lequel le tabac jouerait un rôle moins important et a fusionné avec Nabisco Brands – elle-même issue de la fusion d'un fabricant de biscuits et d'une entreprise de produits alimentaires emballés.
Ross Johnson, PDG de RJR Nabisco, a été le bénéficiaire chanceux d'un programme de motivation des dirigeants généreux et d'un large éventail d'avantages. Le plus connu d'entre eux était l'accès à ce qui est devenu connu sous le nom de "RJR airforce," une flotte de dix jets d'entreprise et de trente-six pilotes. Le passager le plus célèbre de l'airforce était le chien de Johnson, Rocco. Mais ces avantages n'étaient pas une récompense suffisante pour ce que M. Johnson considérait comme ses talents singuliers, et il a proposé un rachat par la direction, qui l'aurait installé comme actionnaire principal avec l'aide d'argent emprunté garanti par l'entreprise. Le plan a échoué, cependant, lorsque la société de private equity KKR est intervenue avec une offre concurrente. Comme les autres sociétés de private equity, KKR a levé des fonds auprès d'investisseurs institutionnels qu'elle a financés par des junk bonds. KKR a surenchéri sur Johnson, qui a été libéré pour poursuivre d'autres opportunités. Cependant, l'opération n'a pas été un succès, ni sur le plan commercial, ni sur le plan financier.
Dans la transaction la plus bizarre d'une décennie de transactions bizarres, un promoteur immobilier canadien du nom de Robert Campeau a acquis une chaîne de grands magasins américains célèbres, dont Bloomingdale's. Même Drexel avait refusé cette opération. La Campeau Corporation a fait faillite.
Dans le pire des cas, le private equity a souvent été un moyen d'extraire de l'argent des entreprises en manipulant les bénéfices à court terme. Si la réduction des coûts peut commencer par la fermeture de l'airforce, elle peut se terminer par des canalisations qui fuient et des égouts qui débordent. Dans le meilleur des cas, le private equity peut être un moyen de fournir des capitaux de croissance et une expertise commerciale de soutien aux petites entreprises en pleine croissance. En pratique, cependant, le pire a été vu plus souvent que le meilleur.
La musique continue
Le rythme des transactions a ralenti dans les années 90, à mesure que le marché des junk bonds se réduisait et que l'échec de nombreuses transactions antérieures devenait évident. Mais "l'exubérance irrationnelle," selon la célèbre expression d'Alan Greenspan, de la fin des années 90 s'est étendue au marché du contrôle des entreprises; le boom et le krach de la "nouvelle économie" ont excité les marchés. Le siècle s'est terminé par certaines des opérations les plus importantes – et les pires – de l'histoire des entreprises.
Mais, même après la crise financière mondiale de 2008, la musique a continué. En 2016, l'homme pour qui les transactions "étaient une forme d'art" a été élu président des États-Unis. Pendant la campagne, Trump a déclaré qu'il nommerait Carl Icahn au poste de secrétaire au Trésor, après avoir déjà évoqué le nom de Jack Welch. "Nous avons fait de merveilleuses transactions ensemble," a déclaré Trump en apprenant la mort de Welch. (En fin de compte, Trump a fait la nomination plus sûre de Steve Mnuchin, ancien élève de Goldman Sachs, au poste de secrétaire au Trésor.) Trump n'a pas précisé les "merveilleuses transactions" qu'il avait faites avec Welch, l'enfant chéri de l'ère de la valeur actionnariale. Et "l'exubérance irrationnelle" et les "merveilleuses transactions" se sont terminées par la destruction de certaines des plus grandes entreprises du vingtième siècle. Voilà, voilà... C'est ça, l'art du deal, apparemment !