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Alors, euh… Parlons un peu de l'évolution de la finance, quoi. C'est fascinant, hein ? Au début, disons, dans l'histoire, la richesse, c'était surtout des biens physiques, tu vois ? Le chef de tribu avait la meilleure cabane, les rois et les princes vivaient dans des châteaux, avec tout le tralala. Les riches aristocrates, on les reconnaissait à leurs terres, leurs grandes maisons… Même au début de la révolution industrielle, c'était pareil : le mec qui avait la filature, celui qui avait la fonderie, c'était ça la richesse.
Et puis, les premiers actifs financiers, c'était des droits sur ces biens physiques, en fait. L'or dans les coffres de la banque, ou les actions, littéralement, des navires et de leurs cargaisons. Mais… Mais au fur et à mesure que la finance a évolué, le lien entre le financier et le physique est devenu plus… ténu, moins direct.
Les actions sont devenues des parts des revenus d'une entreprise, plutôt que des parts de ses actifs. On a commencé à échanger des prêts. Les monnaies, c'étaient des pièces d'or et d'argent, mais sont devenues des obligations de banques ou de gouvernements. Les entreprises pouvaient emprunter aux banques, mais aussi faire appel à l'épargne du public en émettant des obligations, qui, elles aussi, pouvaient être échangées sur les marchés financiers.
Et puis, il y a eu les agences de notation, tu vois ? Au début, elles évaluaient la solvabilité des entreprises, ce qui était utile pour les fournisseurs et les clients. Mais, pfff, elles ont étendu leurs activités à l'évaluation de la qualité des obligations émises, pour aider les investisseurs. Trois boîtes dominent ce marché : Fitch, Moody's et Standard & Poor's. Des pays comme l'Australie, le Canada, l'Allemagne, la Suisse, et même des entreprises comme Johnson & Johnson, ont la meilleure note possible, AAA, ou "triple A". Les obligations d'emprunteurs moins fiables, comme le Royaume-Uni ou les États-Unis, sont quand même classées "investment grade", c'est-à-dire dignes d'investissement. Et celles qui ne sont pas "investment grade", ben, on les appelle les "junk bonds", les obligations pourries, quoi.
Vers la fin du XIXe siècle, en Angleterre, les banques de détail étaient déjà regroupées en quelques grandes institutions, comme Barclays et Lloyds. (L'Écosse est restée à part, hein.) Il y avait une distinction claire entre le monde distingué de la banque d'investissement (qu'on appelait "merchant banking"), qui finançait le commerce mondial, les grandes entreprises et les gouvernements, et l'activité plus populaire de la banque de détail, qui nécessitait des agences partout. Dans la première moitié du XXe siècle, à Londres, la banque d'investissement restait une affaire de gentlemen. Les descendants des familles Baring et Rothschild, qui n'étaient plus des étrangers, avaient même été anoblis. Les banquiers d'investissement avaient fait de grandes écoles, avaient souvent servi dans l'armée au lieu d'aller à l'université, arrivaient tard au bureau et prenaient de longs déjeuners arrosés de bons vins. Les courtiers, c'était encore pire ! On n'aimait pas trop l'intelligence, surtout l'intelligence des chiffres. Les horaires étaient courts, la charge de travail légère. Et beaucoup de ce qu'ils faisaient serait considéré aujourd'hui comme du délit d'initié, illégal.
Aux États-Unis, les restrictions sur les banques inter-États ont empêché la concentration des banques de détail qu'on avait vue en Angleterre. Mais les grandes banques de New York, comme J. P. Morgan et National City Bank, sont devenues puissantes, tant au niveau national qu'international. Le Glass-Steagall Act, voté en 1933 après le krach de Wall Street, a séparé les banques commerciales et les banques d'investissement. C'est comme ça que les activités de banque d'investissement de J. P. Morgan ont été scindées pour former Morgan Stanley. En Europe continentale, les banques universelles finançaient l'industrie en France, en Allemagne et dans les autres pays où les marchés financiers étaient (et sont encore) beaucoup moins développés que dans le monde anglophone. Des petites banques locales coexistaient avec des institutions nationales comme le Crédit Lyonnais et la Deutsche Bank.
Et puis, il y a eu le capital-risque, quoi. Au XIXe siècle, et pendant une bonne partie du XXe, une nouvelle entreprise avait besoin de fonds pour aménager ses locaux et acheter des machines. Le directeur de la banque locale connaissait le fondateur, il évaluait sa personnalité, sa compétence, et il demandait probablement une garantie sur les actifs de l'entreprise et sur la maison familiale. Ce modèle est encore valable pour beaucoup de petites entreprises, surtout celles que j'appelle les "trades", les métiers de base.
Mais, à la fin du XXe siècle, ça a changé. Les prêts garantis n'étaient pas adaptés aux start-ups qui n'avaient pas besoin de beaucoup d'actifs fixes, mais qui allaient probablement perdre de l'argent pendant plusieurs années. Les fondateurs cherchaient des investissements en capital; les banques n'en proposaient pas et ont abandonné leur rôle traditionnel de soutien aux petites entreprises et aux entrepreneurs locaux. Une partie du financement venait de "business angels", des particuliers riches, comme Mike Markkula, qui a donné 100 000 dollars à Steve Jobs et Steve Wozniak pour qu'ils construisent les ordinateurs Apple dans leur garage. Mais des sociétés spécialisées sont apparues pour compléter l'aide des "angels".
Le succès de la Silicon Valley a été facilité par les activités des sociétés de capital-risque comme Sequoia Capital et Kleiner Perkins. Sequoia a été le premier investisseur extérieur d'Apple et de Google; Kleiner a fait de même pour Amazon et Netscape. Ces investissements de départ étaient importants économiquement et, dans des cas comme ceux-là, très rentables pour les investisseurs. Le modèle économique des sociétés de capital-risque part du principe que beaucoup des nouvelles entreprises qu'elles soutiennent vont échouer, mais elles espèrent que quelques succès comme ceux-là compenseront largement les pertes.
Au fait, le fameux "dotcom bubble" ? Lancé en partie par ça, hein. Mais, Microsoft a lancé Internet Explorer un an après, et, en 2003, la boîte de Gates avait 95% du marché de la navigation sur le web. Netscape, qui galérait, a été racheté par AOL, qui a ensuite fusionné de manière désastreuse avec Time Warner. Le navigateur Netscape n'a pas été mis à jour depuis 2008. Mais, bon, même si l'entreprise a fini par échouer, Kleiner Perkins avait pu revendre son investissement de 5 millions de dollars pour 400 millions.
Ces fonds de capital-risque, et les fonds de private equity et les hedge funds dont on va parler après, sont généralement structurés comme des "limited partnerships", des sociétés en commandite. Le gérant du fonds de capital-risque est le "general partner", le commandité, et il ne paie généralement pas pour avoir une part dans le fonds, mais il a droit à une part des bénéfices, ce qu'on appelle le "carried interest", l'intéressement. Les "limited partners", les commanditaires, limités en influence et en responsabilité, sont généralement des particuliers riches, des fonds de pension et des fondations, comme les dotations universitaires. Le "carried interest" bénéficie d'avantages fiscaux et peut être extrêmement rentable; lors de l'introduction en bourse d'Airbnb, l'intéressement de Sequoia valait environ 15 milliards de dollars. Et même si le terme peut laisser penser le contraire, les risques liés aux investissements qui échouent sont assumés par les "limited partners". Ce qui peut arriver de pire à un "carried interest", c'est qu'il ne rapporte rien. Donc, la transaction a un peu l'air de pile je gagne, face tu perds, quoi.
Ensuite, on a la titrisation… Les frontières entre les prêts et les obligations ont toujours été floues. Les banques syndiquaient des prêts importants depuis des années, en plaçant des parts auprès d'autres institutions. Et les obligations qui étaient censées être négociables ne l'étaient souvent pas en pratique. L'émission d'obligations était plus courante en Grande-Bretagne et aux États-Unis qu'en Europe continentale, où le financement bancaire est encore prédominant. Des institutions comme la Commission européenne et la Banque centrale européenne ont essayé de promouvoir l'utilisation des obligations en Europe, mais la pression semble venir des aspirations des financiers plutôt que des besoins des entrepreneurs.
Ces frontières sont devenues encore plus floues avec la montée de la titrisation, qui a commencé aux États-Unis dans les années 1970. Des ensembles de prêts étaient commercialisés comme des obligations et échangés. Une autre amélioration consistait à créer plusieurs tranches de sécurité au sein de l'ensemble : les tranches les plus élevées avaient la priorité pour le remboursement, et les tranches les plus basses recevaient ce qui restait. Les principales agences de notation donnaient leur avis sur la sécurité offerte par ces différentes tranches.
Les banquiers qui ont conçu ces produits sont devenus experts pour trouver les faiblesses des modèles utilisés par les agences de notation pour évaluer le risque de crédit des obligations. Des ingénieurs financiers sophistiqués pouvaient obtenir des notes favorables pour des titres douteux. Ils sont aussi devenus experts pour vendre ces produits à des acheteurs naïfs, comme dans les affaires Timberwolf et Abacus. Ils cherchaient des acheteurs suffisamment compétents pour être considérés par les régulateurs comme des "contreparties éligibles" – il y a beaucoup de restrictions sur ce qui peut être vendu au grand public – mais pas assez compétents pour se méfier. À côté de ces "asset-backed securities" (ABS), ces titres adossés à des actifs, et des "collateralised debt obligations" (CDO), ces obligations adossées à des dettes, il y avait les "credit default swaps" (CDS), des contrats d'échange sur défaut de crédit, qui payaient si le titre associé faisait défaut. Ces "swaps" servaient d'assurance si vous déteniez le titre, et de pari si vous ne le déteniez pas – une "vente à découvert nue" est un pari contre un actif que vous ne possédez pas. C'est ce mélange explosif d'acronymes qui a mis le feu en 2008.
Michael Milken, de Drexel Burnham Lambert, est considéré comme l'inventeur des "junk bonds", des obligations pourries. Les obligations devenaient souvent "junk", avec des rendements élevés et une mauvaise note, quand l'entreprise ou le gouvernement qui les avait émises avait des problèmes. Mais les "junk bonds" étaient destinées à être "junk" dès le départ, avec un risque élevé de défaut et un rendement élevé en conséquence. L'idée de Milken était que des particuliers ou des institutions pouvaient investir de petites sommes pour acheter de grandes entreprises avec l'aide d'importantes sommes financées par des "junk bonds". La dette serait garantie par les actifs et les revenus de l'entreprise acquise. Le "junk bond" a encore plus estompé la distinction entre la dette et le capital.
Et puis, euh… Les États-Unis ont adopté le Commodity Futures Modernisation Act en 2000, qui exemptait ces produits de la réglementation américaine. En mauvaise santé, ce Mr. Potts a pris sa retraite pour étudier l'histoire à Oxford, mais il a juste assez vécu pour voir les dégâts qu'il avait contribué à causer.
Ensuite, les conglomérats financiers. Les années 60, c'était le début de beaucoup de changements. L'internationalisation de la finance, qui avait commencé avec la création du marché des eurodollars, a eu de larges répercussions, dont beaucoup n'étaient pas voulues. On parle souvent de "déréglementation", mais en réalité, il y a beaucoup plus de réglementations financières aujourd'hui qu'il y en avait il y a 50 ans.
Alors que la finance devenait plus mondiale, et que les politiques en Grande-Bretagne et aux États-Unis s'orientaient vers la libéralisation des marchés, les banques de détail ont eu plus de liberté d'action. La réforme réglementaire en Grande-Bretagne – qu'on a appelée le "Big Bang" – a eu lieu en 1986. Aux États-Unis, il n'y a pas eu de "Big Bang", mais le "May Day" en 1975 a mis fin aux commissions fixes des bourses, et la séparation entre les banques de détail et les banques d'investissement imposée par le Glass-Steagall Act a été progressivement assouplie, puis carrément abrogée en 1999, pour satisfaire les ambitions sans bornes de Sandy Weill. Les banques du monde entier ont cherché à opérer à l'international; les banques américaines et européennes ont créé d'importantes opérations à Londres, et Goldman Sachs et Nomura ont été parmi les premières à ouvrir des bureaux à Londres. Les banques de détail, qui étaient mieux capitalisées et, surtout, qui bénéficiaient des ressources d'une large base de dépôts et de la garantie implicite de l'État qui soutenait ces dépôts, ont racheté des banques d'investissement. La Deutsche Bank a acheté la vénérable Morgan Grenfell. Swiss Bank Corporation (maintenant fusionnée dans Union Bank of Switzerland, UBS) a acheté la nouvelle venue S. G. Warburg. Et les "dealmakers" et les traders des banques d'investissement, plus avides et plus intelligents, ont rapidement pris le contrôle des nouveaux conglomérats aux banquiers de détail. L'ère du "deal" était arrivée, quoi. Voilà, voilà…