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Bon, alors, euh... on va parler un peu de, comment dire... de l'attrait des deals, quoi. C'est pas toujours joli, hein. Faut oser être grand, c'est sûr, mais faut pas oublier que, euh, la grandeur, bah, c'est du boulot, du sacrifice, et du courage, quoi.
Trump Tower, c'est pas le summum de l'architecture new-yorkaise, c'est clair. Mais, bon, ça reste un symbole de celui pour qui les "deals" étaient un art, on va dire. Après, difficile d'être aussi enthousiaste sur certains deals dont on a parlé avant. "Je le fais parce que je le fais", voilà, ça résume peut-être mieux la chose. Au final, y a pas grand-chose de vraiment créé, si on y regarde de près.
Le succès commercial de l'autobiographie de Trump, écrite par un nègre, faut le dire, hein – le bouquin est resté en tête des ventes du New York Times pendant trois mois quand même – ça montre bien que les compétences en matière de deals, vraies ou fausses, bah, ça impressionne plus que les capacités à gérer de grosses organisations, c'est fou, non? Les rachats, surtout les rachats hostiles, c'est comme une pièce de théâtre. Y a des coups, des contre-coups, un dénouement. C'est vendeur pour les médias, et ça propulse les leaders en une des journaux. "Barbarians at the Gate", le récit de la bataille pour RJR Nabisco, c'est un thriller haletant. Personne dirait ça du bouquin de Sloan sur General Motors, quoi.
Cette "newsworthiness", ce côté "ça fait les gros titres", ça a aussi personnalisé le rôle de PDG. L'"art du deal", ça a permis à plein de cadres de se prendre pour les héros fondateurs d'entreprises. Et comme ces cadres pouvaient distribuer les bons points, bah, une armée de conseillers était là pour les flatter. Le business des fusions-acquisitions, c'est surtout une affaire d'ego de managers et de commissions pour les banquiers, les avocats et les consultants. Les fusions-acquisitions, ça a toujours existé, mais aujourd'hui, les pros de la finance, ils utilisent l'expression "corporate activity" pour désigner les fusions-acquisitions, comme si c'était le but premier des entreprises, quoi.
Un truc essentiel pour les banquiers d'affaires, c'est de se constituer et d'entretenir un carnet d'adresses béton. Faut être appelé quand une transaction se profile. Le "faiseur de pluie", celui qui lance les deals, pas juste celui qui les facilite, bah, il est hyper recherché, pas seulement par les banques, mais aussi par les avocats et les experts-comptables spécialisés dans les transactions financières. Et forcément, il est bien payé, hein.
Le secteur financier, et tous ses conseillers juridiques et comptables, ils sont payés pour que la transaction se fasse, pas pour le succès commercial de la transaction. Le "conseil" qu'ils donnent, et qu'on paie une fortune, c'est pas tellement sur les avantages du deal, mais surtout sur comment le faire aboutir. Bruce Wasserstein, l'architecte du rachat de RJR Nabisco par KKR, c'était le roi des conseillers en fusions-acquisitions à Wall Street pendant plus de vingt ans. On le surnommait "bid-em-up Bruce", "Bruce qui fait monter les enchères", parce qu'il encourageait ses clients à payer le prix fort pour conclure le deal. Son discours du "osez être grand", pour flatter les egos des cadres, il était connu. C'est les entreprises qui payaient ses honoraires, mais son vrai client, c'était les équipes dirigeantes ambitieuses.
Elles appréciaient son soutien pour agrandir leur empire, même si leurs successeurs étaient souvent moins enthousiastes. Les deux plus grosses fusions de l'histoire, en valeur, elles ont eu lieu en 2000. Une entre la boîte internet américaine AOL et Time Warner, l'autre entre l'opérateur téléphonique britannique Vodafone et l'allemand Mannesmann, une entreprise d'ingénierie qui avait obtenu une licence pour un réseau de télécommunications mobile. Ces deux fusions ont été des catastrophes monumentales.
Les photos de Steve Case (AOL) et Gerald Levin (Time Warner) qui se tapent dans la main et de Chris Gent (Vodafone) et Klaus Esser (Mannesmann) qui sourient jusqu'aux oreilles en annonçant leurs deals, elles devraient être obligatoires pour tous les PDG qui ont la folie des acquisitions. Jeff Bewkes, qui est devenu PDG de Time Warner en 2008, il a dit que le deal de Levin, c'était "la plus grosse erreur de l'histoire des entreprises". Time Warner a payé 183 milliards de dollars pour une entreprise qui s'est révélée sans valeur. En 2008, Time Warner s'est débarrassé de ce qui restait d'AOL (pas grand-chose). La relique a été rachetée par Verizon, on ne sait pas trop pourquoi. Time Warner a été racheté par AT&T, pour tenter de créer des synergies entre contenu et distribution. Ce nouveau deal a été conclu, enfin, en 2018, avec un nouveau record de commissions pour les conseillers.
En mars 2000, juste après la finalisation de la transaction Mannesmann, les actions Vodafone ont culminé à plus de 5 livres sterling, faisant de l'entreprise la plus valorisée de la Bourse de Londres. Trois ans avant, ces actions valaient environ 70 pence. Et en 2024, au moment où je vous parle, elles valent à nouveau autour de 69 pence. Les "conseillers" sont repartis de ces transactions épiques avec des centaines de millions de commissions.
Ces histoires édifiantes n'ont pas vraiment diminué l'attrait des deals. Plus récemment, les consultants de McKinsey ont expliqué pourquoi l'année de pandémie, 2021, a vu un volume record de grosses transactions. Ils ont parlé de "dirigeants qui ont trouvé de nouvelles réserves de temps et d'attention en participant à des réunions à distance, plutôt que de courir après les avions". Ces titans ont continué à se connecter, et ont repris les avions. Les deals, c'est devenu une compétence centrale pour les PDG.
Je suis un peu gêné de vous dire que pendant des années, j'ai pris le rachat de National Westminster Bank par Royal Bank of Scotland (RBS) en 2000 comme un exemple parfait de fusion qui crée de la valeur. Et pendant un temps, c'était vrai. NatWest était mal gérée et croulait sous les frais généraux bureaucratiques qu'il fallait éliminer. Mais ça a gonflé l'ego de RBS. Mauvais prêts, contrôle des risques défaillant, et finalement un rachat désastreux de la banque néerlandaise ABN AMRO. Illustration parfaite de la malédiction du vainqueur, RBS et Barclays se sont battus pour acheter ABN AMRO. Avec le recul, le prix pour le gagnant, c'était la faillite. RBS a gagné le deal et le prix.
Je me souviens, j'étais assis, bouche bée, en juillet 2007, quand Sir Fred Goodwin (il avait été fait chevalier en 2004, puis déchu après 2012) s'enthousiasmait, pendant un déjeuner, sur les mérites du deal ABN AMRO qui allait bientôt être finalisé. À ce moment-là, c'était évident pour moi – et ça aurait dû l'être pour n'importe qui connaissait le secteur – que le secteur bancaire allait droit dans le mur. Bear Stearns allait être sauvée en mars de l'année suivante, et la faillite de Lehman allait suivre en septembre. Un an après ce déjeuner, RBS a averti le gouvernement que ses distributeurs automatiques allaient devoir cesser de distribuer de l'argent dans quelques heures. La Banque d'Angleterre a répondu avec des lignes de crédit illimitées. Ce soutien d'urgence a été suivi d'une injection de fonds publics qui a donné au gouvernement britannique une participation majoritaire dans la banque – qui ironiquement s'appelle maintenant NatWest.
Mais Andrea Orcel, de Merrill Lynch, aurait reçu un bonus personnel de 12 millions de livres sterling, spécifiquement pour son rôle de "conseiller" dans le rachat d'ABN AMRO par Royal Bank of Scotland. Le bonus d'Orcel faisait partie d'un montant estimé à 150 millions de livres sterling que RBS a versés en commissions liées au deal fatal. M. Orcel a déclaré plus tard à une commission parlementaire que "Si nous avions su [alors] ce que nous savons aujourd'hui, nous leur aurions conseillé de ne pas poursuivre".
J'étais resté silencieux, timidement, parce que je savais que Goodwin, surnommé "Fred the Shred", "Fred le broyeur", était connu pour ses réactions hostiles aux opinions qu'il ne voulait pas entendre. Mais bon, je profitais juste d'un déjeuner gratuit, au lieu de gagner un bonus de 12 millions de livres sterling. Et la conversation ce jour-là était peut-être inhibée par la présence de quelques célébrités sportives dont Goodwin s'entourait. Je pense que Jack Nicklaus était plus intéressé par les valeurs nominales que par les credit default swaps. Mais Johnny Cameron, responsable de la banque d'investissement de RBS, aurait dû l'être. ABN AMRO était exposée à près d'un milliard de dollars de titres Abacus et Timberwolf, ceux dont on parlait dans un chapitre précédent, des titres qui sont devenus sans valeur. "C'est à peu près à ce moment-là que j'ai commencé à comprendre ce que sont les CDO [Collateralised Debt Obligations]", a expliqué Cameron plus tard. Selon certains rapports, Goodwin avait préféré Orcel et Merrill à John Cryan d'UBS, un conseiller précédent. "Il y a des trucs là-dedans qu'on ne peut même pas évaluer", avait dit Cryan. "Arrête de faire ton comptable", avait répondu Goodwin.
Fred Goodwin n'était pas le seul banquier régional prospère dont l'aspiration à devenir un titan de la finance internationale a été contrariée par la crise financière mondiale. L'ambition de Goodwin pour RBS a été reproduite par les dirigeants de plusieurs Landesbanken allemandes, les banques d'État partiellement publiques qui jouent un rôle majeur dans le financement de l'industrie allemande. Le film "The Big Short" montre des traders qui se moquent de la naïveté des banquiers allemands. Après la crise de 2008, la plupart des Landesbanken ont eu besoin de plans de sauvetage de l'État, et la plus grande et la plus ambitieuse, WestLB, basée à Düsseldorf, s'est effondrée après ses propres pertes sur des titres américains.
Avant que Warburgs n'ouvre le club endormi de la City, la pression concurrentielle sur le management était trop faible. Avant que Clore ne commence à identifier les actifs sous-évalués, trop de ressources étaient utilisées inefficacement. L'ouverture du marché du contrôle des entreprises a certes été un réveil brutal, mais elle a aidé les actionnaires à inciter les dirigeants à gérer leurs entreprises plus efficacement. Mais les managers ont eu le dernier mot : le processus de fusions-acquisitions profite désormais surtout aux dirigeants, pas aux actionnaires. La transaction Mannesmann a été finalisée par le versement de gros "bonus d'appréciation" aux dirigeants sortants de l'entreprise acquise. Des membres du conseil d'administration de Mannesmann ont été poursuivis pour le versement de ce qui ressemblait à certains à des pots-de-vin. Le litige a été réglé lorsque les bénéficiaires ont accepté de reverser une grande partie de leur récompense à des œuvres caritatives. Il est peu probable qu'une affaire similaire contre des administrateurs ait progressé en Grande-Bretagne ou aux États-Unis.
Les histoires d'échec comme AOL Time Warner ne sont extrêmes que par leur ampleur. La conclusion générale de la mini-industrie qui analyse les fusions-acquisitions, c'est que cette activité détruit de la valeur. Pas forcément à cause de la malédiction du vainqueur qui a frappé RBS. Même si les enchérisseurs paient souvent trop cher, cette surévaluation n'est qu'un transfert de richesse des actionnaires de l'entreprise acquérante vers les actionnaires de l'entreprise acquise, moins les coûts de transaction. La question économique importante, c'est si l'entreprise composite ajoute plus de valeur que ses composantes ne le faisaient ou ne le pourraient.
L'évaluation systématique de la performance des fusions n'est pas facile. Les "études d'événements" estiment l'impact des nouvelles sur le cours d'une action. C'est le genre d'analyses que Goldman Sachs commandait pour montrer que les investisseurs étaient indifférents aux révélations de malversations. Une légère variante de cette technique est souvent utilisée pour mesurer l'effet de l'annonce et de la réalisation d'un deal. Mais croire que la réaction immédiate de la bourse à une fusion est une bonne mesure de la valeur qu'elle ajoute, ça demande une foi extraordinaire et injustifiée dans l'hypothèse d'efficience du marché et dans la capacité du "marché" à évaluer correctement en quelques jours des avantages qui ne seront créés qu'au fil des ans, voire des décennies.
Une meilleure approche consiste à examiner les effets de la transaction sur la production et les coûts de l'entreprise combinée sur une plus longue période. Le problème ici, c'est la construction d'un contre-factuel – qu'est-ce qui se serait passé en l'absence de la fusion ? Ça semble facile dans les cas extrêmes. Presque rien n'aurait pu être pire pour Time Warner que la transaction AOL. Il faudrait imaginer Gerald Levin sous la douche en train de déchirer des billets de deux cents milliards de dollars, ce qui aurait représenté environ un tiers de toute la monnaie américaine en circulation à l'époque. Mais les valorisations de Vodafone et Mannesmann, gonflées en 2000 par la bulle de la nouvelle économie, se seraient effondrées même en l'absence de la transaction insensée.
Et même pour les deals réussis, le contre-factuel n'est pas évident. Le rachat de Pixar, pionnier de l'animation par ordinateur développé par Steve Jobs, par Disney, et l'acquisition d'Android, qui développait une alternative à iOS pour les appareils mobiles, par Google, ont bien fonctionné pour toutes les entreprises concernées. Mais si Disney et Google n'avaient pas réalisé ces transactions, Disney aurait probablement quand même dû passer au numérique et Google aurait probablement développé un système d'exploitation mobile. Il existe de nombreux types d'accords commerciaux efficaces entre le marché et la hiérarchie. Des solutions internes auraient-elles été meilleures ou pires ? On ne peut pas le savoir. Mais il est difficile d'éviter la conclusion générale que les managers feraient mieux de se concentrer sur la construction, plutôt que sur l'acquisition, d'une grande entreprise.
Les touristes à Londres connaissent Harrods et Selfridges comme les grands magasins emblématiques de la ville. Gordon Selfridge était un Américain qui avait commencé sa carrière comme manutentionnaire chez Marshall Field, le célèbre grand magasin de Chicago. Après avoir gravi les échelons et épousé une héritière, il a pris sa retraite en Grande-Bretagne et a vu une opportunité à l'extrémité alors peu à la mode de Marble Arch d'Oxford Street, la première rue commerçante de Londres. Le bâtiment palatial qu'il y a érigé lui a coûté 400 000 livres sterling – peut-être 50 millions de livres sterling aux prix actuels.
Selfridge lui-même a joué de manière extravagante et est mort sans le sou. Lewis's, un autre groupe de grands magasins (à ne pas confondre avec la chaîne John Lewis Partnership) a acquis Selfridges et a été à son tour acquis par Sears de Clore. Le groupe Lewis's a été mis en administration en 1991 et Selfridges a été racheté par Philip Green, propriétaire de ce yacht de Monaco, puis par Galen Weston, un homme d'affaires canado-britannique. À la mort de Weston en 2021, la propriété est passée à une joint-venture entre un groupe de magasins thaïlandais et un promoteur autrichien de grands magasins. En 2023, l'actionnaire autrichien a rencontré des difficultés financières et, au moment où j'écris ces lignes, la famille thaïlandaise Chirathivat contrôle en exclusivité l'icône d'Oxford Street.
Au début des années 1980, deux hommes se disputaient le contrôle du bâtiment encore plus spectaculaire de Knightsbridge occupé par Harrods. "Tiny" Rowland opérait principalement en Afrique et ses activités avaient été dénoncées à la Chambre des communes comme "la face inacceptable du capitalisme" par le Premier ministre de l'époque, Edward Heath. Rowland a perdu la guerre d'enchères face à l'Égyptien Mohamed Al Fayed, surtout connu comme le père de Dodi, dont l'attachement romantique à Diana Princesse de Galles s'est terminé tragiquement lorsque tous deux sont morts dans cet accident de voiture à Paris. Fayed a finalement vendu le magasin au fonds souverain de l'État du Qatar, qui en est le propriétaire aujourd'hui.
Les actifs de prestige – Selfridges, Manchester City, Salvator Mundi – ont un attrait croissant et international. Faut-il céder à cette vanité, ou la considérer comme faisant partie de la "face inacceptable du capitalisme" ? Les changements fréquents de propriétaire sont passés plus ou moins inaperçus auprès des clients de Selfridges et du personnel tout aussi dévoué du magasin. Les acheteurs de Harrods ont certainement vu le "sanctuaire à Diana et Dodi" (aujourd'hui enlevé) et le kitsch égyptien que Fayed a imposé dans le magasin, mais il y a eu peu de changements dans les marchandises luxueuses.
Les biscuits Oreo sont une icône américaine. Le produit a été introduit en 1912 par la National Biscuit company (Nabisco). Aujourd'hui, les ventes annuelles dans le monde dépassent 40 milliards de dollars. Les Oreos ont continué à être un produit Nabisco jusqu'à la fusion qui a créé RJR Nabisco en 1985. Trois ans plus tard a eu lieu le rachat de RJR Nabisco par KKR. En 2000, la division des biscuits a été vendue à une autre entreprise de tabac, Philip Morris, et intégrée à la filiale Kraft de cette entreprise. En 2007, Philip Morris (maintenant rebaptisée Altria) a cédé Kraft, et en 2012, Kraft a à son tour cédé la division qui fabrique les Oreos à une nouvelle entreprise, Mondelez.
La garniture du biscuit a subi quelques modifications mineures et le motif supérieur a été redessiné, mais sinon, le biscuit préféré des Américains a peu évolué au cours du siècle. Seule la propriété de la marque a changé. À plusieurs reprises. "Qu'est-ce que cela avait à voir avec les affaires ?", ont demandé Bryan Burrough et John Helyar dans la dernière phrase de leur étude sur la transaction KKR, en référence aux changements de structure d'entreprise. C'est une note appropriée pour terminer ce chapitre. Voilà, voilà... un peu décourageant, non?