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唉，这可真不是什么光鲜亮丽的景象啊。
咱们得敢于追求伟大，而且要明白，真正的伟大是辛勤付出、牺牲奉献和无比勇气的结晶。西奥多·罗斯福当年竞选纽约州长时就这么说过。
特朗普大厦吧，要说它是纽约建筑的巅峰，那肯定算不上，但它确实是这位把“交易当成艺术”的先生留下的一个看得见摸得着的遗产。可要像夸它一样夸前面讲的那些交易，那可就有点难了。“我做这件事只是为了做成它”，也许这才是对这些行为更贴切、也更充分的描述。因为总体来看，这些行为几乎没创造什么价值。
对了，要敢于追求伟大！
特朗普那本找人代笔的自传，竟然能登上《纽约时报》畅销书榜首三个月之久，这说明啊，人们对交易技巧，不管是真材实料还是吹嘘出来的，那是相当崇拜，甚至超过了管理大型组织所需的政治和管理能力。你想啊，收购，特别是恶意收购，天生就自带戏剧性。有来有往，一招一式，最后还有个决定性的高潮。这自然就成了新闻热点，把参与其中的大佬们推上了头版头条。《门口的野蛮人》这本书，讲的就是当年争夺雷诺兹-纳贝斯克公司的故事，读起来就像一部节奏飞快的惊悚片。可谁会说斯隆写的《我在通用汽车的岁月》也是这样的呢？
交易本身的新闻价值，进一步把CEO这个角色给神化了。“交易的艺术”让很多高管都觉得自己能和那些白手起家的创始人相提并论了，觉得自己也成了英雄。而且，这些高管还能掌握很多资源，所以一大帮顾问都争先恐后地吹捧他们。现在啊，并购业务很大程度上是被管理层的自我膨胀，还有银行家、律师和顾问的巨额佣金给驱动的。并购本来是企业活动的一部分，但现在金融界人士竟然直接用“企业活动”来指代并购，好像这种交易才是企业的主要目的似的。
投资银行家的核心技能之一，就是建立和维护一个联系人名单，确保一旦有交易的想法，就能第一时间想到他们。那些能促成交易，甚至主动发起交易的“雨伞人”，那可是各大投资银行、律师事务所和会计师事务所都抢着要的香饽饽，当然，回报也相当丰厚。
金融业，以及跟它相关的法律和会计顾问，他们拿钱是因为促成了交易，而不是因为交易本身的商业成功。“建议”很贵，但主要不是关于交易本身的优劣，而是关于如何搞定这笔交易。布鲁斯·沃瑟斯坦，当年KKR收购雷诺兹-纳贝斯克公司的总设计师，在2009年去世之前，一直是华尔街并购顾问界的泰斗。他被人称为“抬价布鲁斯”，因为他总是鼓励客户不惜一切代价完成交易。他那套用来给企业高管灌迷魂汤的“敢于追求伟大”的演讲，也变得非常有名。虽然公司掏钱付他的顾问费，但他真正的客户却是那些雄心勃勃的管理团队。
他们很感激沃瑟斯坦支持他们扩张自己的帝国，哪怕他们的继任者们后来对此不太热衷。历史上规模最大的两笔并购都发生在2000年，一笔是美国互联网公司美国在线和时代华纳的合并，另一笔是英国电话公司沃达丰和德国曼内斯曼的合并。后者是一家历史悠久的工程公司，后来拿到了移动通信网络的运营牌照。这两笔并购最后都成了惨剧。
史蒂夫·凯斯（美国在线）和杰拉尔德·莱文（时代华纳）击掌相庆的照片，还有克里斯·詹特（沃达丰）和克劳斯·埃塞尔（曼内斯曼）宣布交易时咧着嘴笑的样子，应该成为每一个热衷于收购的首席执行官的必看教材。杰夫·比克斯2008年成为时代华纳的CEO，他把莱文的交易称为“公司历史上最大的错误”。时代华纳当年花了1830亿美元收购了一家后来被证明几乎一文不值的公司。2008年，时代华纳把美国在线剩下的部分剥离了。后来，威瑞森公司出于某种原因收购了这个遗物。时代华纳自己也被美国电话电报公司收购了，这是又一次试图把内容和渠道结合起来，产生所谓的协同效应。这笔新的交易最终在2018年完成，再次刷新了顾问费的纪录。
2000年3月，就在曼内斯曼交易完成之后，沃达丰的股价达到了顶峰，超过了5英镑，使该公司成为伦敦证券交易所最有价值的公司。三年前，这些股票的价值还在70便士左右。现在，我写下这些文字的时候，是2024年，它们的价值又回到了69便士左右。“顾问们”从这两笔划时代的交易中拿走了数亿美元的佣金。
但这些令人警醒的故事并没有减少交易的诱惑。最近，麦肯锡咨询公司解释了为什么2021年这个疫情年出现了创纪录的大型企业交易量：他们说，这是因为“企业领导者通过在线参加会议，而不是急着赶飞机，从而找到了新的时间和精力”。这些大佬们一直在在线参加会议，然后又开始急着赶飞机；现在，交易已经被看作是首席执行官的一项核心技能。
和杰克·尼克劳斯共进午餐
我有点不好意思承认，有好几年，我都会用2000年苏格兰皇家银行收购国民西敏寺银行的案例，来作为创造价值的并购的典型例子。而且有一段时间，它确实创造了价值；国民西敏寺银行的管理很糟糕，积压了很多官僚主义的成本，正好可以被砍掉。但结果是苏格兰皇家银行变得过于自大。糟糕的贷款、糟糕的风险控制，以及后来灾难性的收购荷兰银行ABN AMRO接踵而至。苏格兰皇家银行和巴克莱银行竞相完成对荷兰银行ABN AMRO的收购，这简直就是“赢家的诅咒”的教科书式案例；事后看来（或者说只要稍微有点远见），对中标者来说，奖品就是破产。苏格兰皇家银行赢得了交易，也赢得了奖品。
我记得在2007年7月，我简直不敢相信自己的耳朵，弗雷德·古德温爵士（他在2004年成为爵士，2012年之后就不是了）在午餐时滔滔不绝地谈论即将完成的ABN AMRO交易的优点。当时，我很明显地意识到，任何对这个行业稍有了解的人都应该很明显地意识到，银行业正走向危机。贝尔斯登将于次年3月被救助，雷曼兄弟的决定性倒闭将在9月发生。在那次午餐一年后，苏格兰皇家银行警告政府，几个小时之内，它的自动取款机将被迫停止发放现金。英格兰银行以无限信贷额度作为回应。在这项紧急支持之后，政府又注入了纳税人的资金，使英国政府获得了该银行的多数股权——具有讽刺意味的是，该银行现在已经更名为国民西敏寺银行。
但是，美林证券的安德雷亚·奥塞尔据说获得了1200万英镑的个人奖金，专门奖励他在苏格兰皇家银行收购ABN AMRO的“咨询”角色。奥塞尔的奖金是苏格兰皇家银行为这笔致命交易支付的约1.5亿英镑费用的一部分。奥塞尔先生后来在议会特别委员会上说，“如果我们[当时]知道我们今天所知道的事情，我们会建议他们不要继续进行。”
我一直小心翼翼地保持沉默，因为我知道古德温被戏称为“粉碎机弗雷德”，他以对不愿听取的意见的强烈反应而闻名。但当时我只是在蹭一顿免费的午餐，而不是赚取1200万英镑的奖金。而且，那天的谈话可能受到了古德温周围的一些体育明星的影响。我怀疑杰克·尼克劳斯更感兴趣的是标准杆，而不是信用违约互换。但是，苏格兰皇家银行投资银行主管约翰尼·卡梅伦不应该如此。ABN AMRO持有近10亿美元的Abacus和Timberwolf证券敞口，这些证券在第一章中已经描述过——后来几乎变得一文不值。“大约在这个时候，我才更清楚什么是CDO[抵押债务凭证]，”卡梅伦后来解释说。据报道，古德温更喜欢奥塞尔和美林，而不是之前的顾问瑞银集团的约翰·克莱恩。“这里面有些东西我们甚至无法估值，”克莱恩曾说过。“别再当个算豆子的人了，”古德温回应道。
弗雷德·古德温并不是唯一一位因全球金融危机而未能实现成为国际金融巨头愿望的成功的区域银行家。古德温对苏格兰皇家银行的雄心壮志，也被几家德国州银行的负责人所复制，这些银行是部分公共所有的州银行，在德国工业融资中发挥着重要作用。《大空头》中，交易员们嘲笑德国银行家的天真；在2008年危机之后，大多数州银行都需要国家救助，规模最大、最有野心的杜塞尔多夫西德意志银行(WestLB)在因美国证券损失惨重后倒闭。
并购的经济影响
在华宝银行打破沉睡的伦敦金融城俱乐部之前，管理层面临的竞争压力太小；在克洛尔开始发现定价过低的资产之前，太多的资源被低效地使用。尽管公司控制权市场的开放是一次粗暴的觉醒，但它帮助股东推动高管更有效地经营他们的企业。但管理层笑到了最后：并购过程现在主要使高管受益，而不是股东。曼内斯曼交易是通过向被收购公司的退休高管支付巨额“赏识奖金”来完成的。曼内斯曼董事会成员因支付一些人认为是贿赂的款项而被起诉；诉讼在受益人同意将大部分奖励捐赠给慈善机构时得到解决。针对董事的类似案件不太可能在英国或美国取得进展。
像美国在线-时代华纳这样的失败案例，仅仅在规模上是极端的：分析并购的小型行业得出的总体结论是，总体而言，并购活动会破坏价值。这不一定是因为苏格兰皇家银行遭遇的赢家的诅咒：虽然竞标者通常支付过高的价格，但高溢价只是从收购公司的股东到被收购公司的股东的财富转移，减去交易成本。重要的经济问题是，合并后的公司增加的价值是否超过其组成部分曾经或可能增加的价值。
对并购业绩的系统评估并不容易。“事件研究”估计新闻对股票价格的影响。（高盛公司委托进行的正是这类分析，以表明投资者对不当行为的披露漠不关心。）这种技术的一个略微变体通常用于衡量交易宣布和完成的影响。但是，要相信股票市场对并购的直接反应是对其增加价值的良好衡量，就需要对有效市场假说抱有一种非凡的、不合理的信念，并相信“市场”有能力在几天内正确评估将在几年甚至几十年后创造的利益。
一种更好的方法是研究交易对合并后的企业的产出和成本在较长时间内的影响。这里的问题在于构建一个反事实——如果没有合并会发生什么？这在极端情况下似乎很容易。对于时代华纳来说，几乎没有什么比美国在线交易更糟糕的了。（人们需要想象杰拉尔德·莱文站在淋浴下撕毁两千亿美元的钞票，这大约是当时美国流通货币的三分之一。10）但即使没有愚蠢的交易，沃达丰和曼内斯曼的估值也会因2000年的新经济泡沫而膨胀，最终会崩溃。
即使对于成功的交易，反事实也不是显而易见的。迪士尼收购了皮克斯（一家由史蒂夫·乔布斯开发的计算机动画先驱），谷歌收购了安卓（一家为移动设备开发iOS替代品的公司），这对所有相关公司都运作良好。但是，如果迪士尼和谷歌没有进行这些交易，迪士尼可能仍然会发现有必要数字化，而谷歌可能也会开发一个移动操作系统。市场和层级之间有许多不同种类的有效商业安排。内部解决方案会更好还是更糟？我们无法知道。但很难避免得出这样的普遍结论，即管理者最好专注于建立，而不是收购一家伟大的企业。
这和做生意有什么关系呢？
来伦敦的游客都知道哈罗德百货公司和塞尔福里奇百货公司是这座城市的标志性百货商店。戈登·塞尔福里奇是一位美国人，他的职业生涯始于芝加哥著名的马歇尔·菲尔德百货公司的一名理货员。在事业上有所进步并与一位女继承人结婚后，他退休到英国，并在当时并不时髦的伦敦主要购物场所牛津街的大理石拱门一端看到了机会。他在那里竖立的富丽堂皇的建筑花费了他40万英镑——按当前价格计算可能为5000万英镑。
塞尔福里奇本人赌博成性，最终身无分文地死去。另一家百货商店集团刘易斯百货公司（不要与约翰·刘易斯合伙公司连锁店混淆）收购了塞尔福里奇百货公司，并反过来被克洛尔的西尔斯百货公司收购。刘易斯百货公司集团于1991年进入管理阶段，塞尔福里奇百货公司随后被摩纳哥游艇的所有者菲利普·格林收购，后来又被英国加拿大商人盖伦·韦斯顿收购。韦斯顿于2021年去世后，所有权移交给一家泰国商店集团和一家奥地利百货商店开发商之间的合资企业；2023年，奥地利股东陷入财务困境，在撰写本文时，泰国齐拉提瓦家族完全控制了牛津街的标志性建筑。
在20世纪80年代初，两个人争夺哈罗德百货公司所在的更壮观的骑士桥建筑的控制权。“小不点”罗兰主要在非洲经营，他的活动早些时候被当时的首相爱德华·希思在下议院谴责为“不可接受的资本主义面孔”。罗兰在竞标战中输给了埃及人穆罕默德·阿尔·法耶德，他最出名的是多迪的父亲，多迪与戴安娜王妃的浪漫关系在两人在巴黎车祸中丧生时悲惨地结束。法耶德最终将这家商店卖给了卡塔尔国的主权财富基金，该基金今天拥有它。
奖杯资产——塞尔福里奇百货公司、曼城足球俱乐部、《救世主》——越来越受到国际社会的欢迎。我们应该放纵这种虚荣心，还是将其视为“不可接受的资本主义面孔”的一部分？所有权的频繁变更几乎没有引起塞尔福里奇百货公司的顾客和商店同样忠诚的员工的注意。哈罗德百货公司的购物者肯定会看到“戴安娜和多迪的圣地”（现已移除）以及法耶德强加于商店的埃及媚俗，但豪华商品几乎没有变化。
奥利奥饼干是美国的标志。该产品于1912年由国家饼干公司（纳贝斯克）推出。今天，全球年销售额超过400亿美元。直到1985年创建雷诺兹-纳贝斯克公司的合并，奥利奥仍然是纳贝斯克的产品。三年后，KKR收购了雷诺兹-纳贝斯克公司。2000年，饼干部门被出售给另一家烟草公司菲利普·莫里斯，并纳入该公司旗下的卡夫子公司。2007年，菲利普·莫里斯（现更名为奥驰亚）剥离了卡夫，2012年卡夫反过来将烘烤奥利奥的部门剥离成一家新公司蒙代尔。
饼干的馅料发生了一些细微的变化，顶部的图案也经过了重新设计，但除此之外，美国最受欢迎的饼干在一个世纪里几乎没有发展。只有品牌的所有权发生了变化。反复地。“这和做生意有什么关系呢？”布赖恩·伯勒和约翰·赫利亚在他们对KKR交易的研究的最后一句话中问道，指的是公司结构的变化。这是一个结束本章的恰当的音符。