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Ay, dios mío, por dónde empiezo... A ver, aquí vamos.
Trump Tower, bueno, no es que sea la joya arquitectónica de Nueva York, pero, eso sí, representa el legado tangible de un hombre para quien, vamos a decirlo así, los negocios eran todo un arte. Ahora, siendo honesto, es difícil ser tan positivo con muchos de los negocios que hemos estado viendo. Quizás "lo hago porque sí" sería una descripción más acertada, y suficiente, de una actividad que, en conjunto, aportó poco, o casi nada, de valor.
Y es que el éxito comercial de la autobiografía de Trump, escrita por un fantasma, eh... que llegó a la lista de los más vendidos del New York Times durante tres meses, sugiere que esas habilidades para hacer negocios, sean reales o inventadas, son más admiradas que, por ejemplo, las habilidades políticas o administrativas necesarias para gestionar organizaciones grandes. Las adquisiciones, sobre todo las hostiles, tienen una estructura dramática natural. Hay movimientos, contraataques, un clímax decisivo. Todo esto, claro, tiene valor noticioso y, pues, catapulta a los líderes que participan en ellas a las portadas de los periódicos. El libro "Barbarians at the Gate", sobre la batalla por RJR Nabisco, se lee como un thriller, una novela de acción. Nadie diría eso del libro de Sloan, "My Years at General Motors".
Además, la noticiabilidad de los negocios personalizó aún más el papel del CEO. "El arte del negocio" permitió a muchos ejecutivos reclamar ese estatus heroico que se asocia a los fundadores de las empresas. Y, como estos ejecutivos podían dispensar favores, pues, ejércitos de asesores estaban más que dispuestos a halagarlos. El negocio de las fusiones y adquisiciones está, hoy en día, impulsado en gran medida por los egos de los directivos y las comisiones que genera para los banqueros, los abogados y los consultores. A ver, las fusiones y adquisiciones siempre han formado parte de la actividad empresarial, pero, hoy por hoy, los profesionales de las finanzas utilizan la expresión "actividad empresarial" para referirse a las fusiones y adquisiciones, como si esos negocios fueran el propósito principal de las empresas. ¡Imagínate!
Una habilidad clave de los banqueros de inversión es la capacidad de cultivar y mantener una lista de contactos que les garantice que se les llamará cuando se prevea una transacción. El "rainmaker" eficaz, ese que no solo facilita los negocios, sino que también los inicia, es muy valorado y buscado no solo por los bancos de inversión, sino también por los abogados y contables especializados en transacciones financieras. Y, claro, se le recompensa en consecuencia.
El sector financiero, y sus asesores legales y contables asociados, reciben una recompensa por hacer que una transacción se lleve a cabo, no por el éxito comercial de esa transacción. El "asesoramiento" que se proporciona, que es carísimo, no se centra en los méritos del acuerdo, sino, principalmente, en cómo cerrarlo. Bruce Wasserstein, arquitecto de la adquisición de RJR Nabisco por parte de KKR, fue el decano de los asesores de fusiones y adquisiciones de Wall Street durante más de dos décadas, hasta su muerte en 2009. Wasserstein se hizo conocido como "bid-em-up Bruce" (algo así como "Bruce, el que sube las ofertas") por su papel a la hora de animar a sus clientes a pagar lo que fuera necesario para cerrar el trato. El discurso de "atrévete a ser grande" con el que masajeaba los egos de los ejecutivos de las empresas se hizo famoso. Aunque las empresas en cuestión pagaban sus honorarios, su verdadero cliente eran los ambiciosos equipos directivos.
Estos apreciaban su apoyo para expandir su imperio, incluso si sus sucesores no eran tan entusiastas. Las dos fusiones más grandes de la historia, por valor, ocurrieron en el año 2000: una entre la empresa estadounidense de internet AOL y Time Warner, y la otra entre la compañía telefónica británica Vodafone y la alemana Mannesmann, esta última una empresa de ingeniería consolidada que había obtenido una licencia para operar una red de telecomunicaciones móviles. Ambas fusiones resultaron ser desastres de proporciones épicas.
Las fotos de Steve Case (de AOL) y Gerald Levin (de Time Warner) chocando los cinco, y de Chris Gent (de Vodafone) y Klaus Esser (de Mannesmann) sonriendo como si hubieran ganado la lotería al anunciar sus respectivos acuerdos deberían ser de visionado obligatorio para todo director ejecutivo con espíritu adquisitivo. Jeff Bewkes, que se convirtió en CEO de Time Warner en 2008, describió el acuerdo de Levin como "el mayor error en la historia empresarial". Time Warner pagó 183.000 millones de dólares por un negocio que resultó ser prácticamente inútil. En 2008, Time Warner se deshizo de lo que quedaba de AOL (que no era mucho). La reliquia fue adquirida más tarde, por alguna razón, por Verizon. Time Warner fue comprada por AT&T, en otro intento de obtener las sinergias imaginadas al combinar contenido con distribución. Ese nuevo acuerdo se cerró finalmente, estableciendo un nuevo récord de honorarios para los asesores.
En marzo del 2000, inmediatamente después del cierre de la transacción de Mannesmann, las acciones de Vodafone alcanzaron su máximo, convirtiéndose en la empresa más valiosa de la Bolsa de Londres. Tres años antes, estas acciones valían alrededor de 70 peniques. Y, mientras estoy grabando esto, vuelven a valer alrededor de 69 peniques. Los "asesores" se llevaron cientos de millones en honorarios de ambas transacciones históricas.
Pero estas historias no han disminuido el atractivo de los negocios. Más recientemente, la consultora McKinsey explicó por qué el año de la pandemia, 2021, vio un volumen récord de grandes transacciones empresariales: describieron a "líderes corporativos que encontraron nuevas reservas de tiempo y atención al conectarse a las reuniones, en lugar de correr a coger aviones". Estos titanes siguieron conectándose y volvieron a correr para coger aviones; la negociación se considera ahora una habilidad fundamental del director ejecutivo.
Pues miren, me da vergüenza reconocer que durante varios años utilicé la adquisición de National Westminster Bank por parte de Royal Bank of Scotland (RBS) como un buen ejemplo de fusión que añade valor. Y durante un tiempo lo fue; NatWest había sido mal gestionado y estaba cargado de gastos generales burocráticos listos para ser eliminados. Pero el resultado fue la arrogancia en RBS. A esto le siguieron malos préstamos, un control de riesgos deficiente y, finalmente, una adquisición desastrosa del banco holandés ABN AMRO. En una ilustración de libro de texto de la maldición del ganador, RBS y Barclays compitieron para completar la compra de ABN AMRO; con retrospectiva (o con un mínimo de previsión), el premio para el licitador ganador era la bancarrota. RBS ganó el trato y el premio.
Recuerdo que estaba sentado, incrédulo, mientras Sir Fred Goodwin (como se había convertido en 2004 y dejó de serlo después de 2012) hablaba maravillas durante un almuerzo sobre los méritos del acuerdo de ABN AMRO, que estaba a punto de completarse. Para entonces era obvio para mí, y ciertamente debería haber sido obvio para cualquiera con algún conocimiento de la industria, que el sector bancario se dirigía hacia una crisis. Bear Stearns sería rescatado en marzo del año siguiente y el colapso decisivo de Lehman seguiría en septiembre. Un año después de ese almuerzo, RBS advirtió al gobierno que, en cuestión de horas, sus cajeros automáticos se verían obligados a dejar de emitir efectivo. El Banco de Inglaterra respondió con líneas de crédito ilimitadas. Este apoyo de emergencia fue seguido por una inyección financiada por los contribuyentes que dio al gobierno británico una participación mayoritaria en el banco, que irónicamente se ha renombrado como NatWest.
Pero Andrea Orcel, de Merrill Lynch, recibió, según se informa, una bonificación personal de 12 millones de libras, específicamente por su papel de "asesor" en la adquisición de ABN AMRO por parte de Royal Bank of Scotland. La bonificación de Orcel formaba parte de los aproximadamente 150 millones de libras que RBS pagó en honorarios asociados con el acuerdo fatal. El Sr. Orcel diría más tarde a una comisión parlamentaria que "Si hubiéramos sabido [entonces] lo que sabemos hoy, les habríamos aconsejado que no siguieran adelante".
Yo me quedé callado porque sabía que Goodwin, apodado "Fred the Shred", era conocido por su reacción hostil a las opiniones que no quería oír. Pero, bueno, yo solo estaba aprovechando un almuerzo gratis, en lugar de ganar una bonificación de 12 millones de libras. Y la conversación de ese día pudo haber estado inhibida por la presencia de algunas de las celebridades deportivas con las que Goodwin se rodeaba. Sospecho que Jack Nicklaus estaba más interesado en los pares que en los credit default swaps. Pero Johnny Cameron, jefe de la banca de inversión de RBS, no debería haberlo estado. ABN AMRO tenía una exposición de casi 1.000 millones de dólares a los valores Abacus y Timberwolf descritos, valores que posteriormente se volvieron prácticamente inútiles. "Fue por esta época cuando me quedó más claro qué eran los CDO [Obligaciones de Deuda Garantizadas]", explicó Cameron posteriormente. Según los informes, Goodwin había favorecido a Orcel y a Merrill sobre John Cryan, de UBS, un asesor anterior. "Hay cosas aquí que ni siquiera podemos valorar", había dicho Cryan. "Deja de ser tan contador", fue la respuesta de Goodwin.
Fred Goodwin no fue el único banquero regional exitoso cuya aspiración de convertirse en un titán de las finanzas internacionales se vio frustrada por la crisis financiera mundial. La ambición de Goodwin para RBS fue replicada por los ejecutivos de varios Landesbanken alemanes, los bancos estatales parcialmente de propiedad pública que desempeñan un papel importante en la financiación de la industria alemana. "The Big Short" presenta a operadores burlándose de la ingenuidad de los banqueros alemanes; después de la crisis de 2008, la mayoría de los Landesbanken requirieron rescates estatales y el más grande y ambicioso, WestLB, con sede en Düsseldorf, colapsó tras sus propias pérdidas en valores estadounidenses.
Antes de que Warburgs abriera el club adormecido de la City, había muy poca presión competitiva sobre la gestión; antes de que Clore comenzara a identificar activos infravalorados, se habían utilizado demasiados recursos de manera ineficiente. Aunque la apertura del mercado para el control corporativo representó un despertar brusco, ayudó a los accionistas a empujar a los ejecutivos a dirigir sus negocios de manera más efectiva. Pero los gerentes se han reído al último: el proceso de fusiones y adquisiciones ahora beneficia abrumadoramente a los ejecutivos, no a los accionistas. La transacción de Mannesmann se consumó con el pago de grandes "bonificaciones de agradecimiento" a los ejecutivos salientes de la empresa adquirida. Los miembros de la junta de Mannesmann fueron procesados por el pago de lo que a algunos les parecieron sobornos; el litigio se resolvió cuando los beneficiarios acordaron donar gran parte de su recompensa a la caridad. Es poco probable que un caso similar contra directores hubiera avanzado en Gran Bretaña o Estados Unidos.
Historias de fracaso como la de AOL Time Warner son extremas solo en su escala: la conclusión general de la mini-industria que analiza las fusiones y adquisiciones es que, en general, la actividad destruye valor. Esto no se debe necesariamente a la maldición del ganador que recayó sobre RBS: si bien los licitadores a menudo pagan demasiado, el pago en exceso es solo una transferencia de riqueza de los accionistas de la empresa adquirente a los accionistas de la empresa adquirida, menos los costos de transacción. La pregunta económica importante es si la empresa compuesta agrega más valor que sus partes constituyentes lo hicieron o podrían.
La evaluación sistemática del rendimiento de las fusiones no es fácil. Los "estudios de eventos" estiman el impacto que tienen las noticias en el precio de una acción. (Estos eran el tipo de análisis que Goldman Sachs encargó para demostrar que los inversores eran indiferentes a las revelaciones de mala praxis). A menudo se utiliza una ligera variante de esta técnica para medir el efecto del anuncio y la consumación de un acuerdo. Pero creer que la respuesta inmediata del mercado de valores a una fusión es una buena medida del valor que agrega exige una fe extraordinaria e injustificada en la hipótesis del mercado eficiente y la capacidad del "mercado" para evaluar correctamente en días los beneficios que se crearán solo durante años, o décadas.
Un mejor enfoque examina los efectos de la transacción en la producción y los costos del negocio combinado durante un período más largo. El problema aquí es la construcción de un contrafactual: ¿qué habría sucedido en ausencia de la fusión? Esto parece fácil en los casos extremos. Casi nada podría haber sido peor para Time Warner que la transacción de AOL. (Uno tendría que imaginar a Gerald Levin parado bajo la ducha rompiendo billetes de doscientos mil millones de dólares, lo que habría sido alrededor de un tercio de toda la moneda estadounidense en circulación en ese momento). Pero las valoraciones de Vodafone y Mannesmann, infladas en 2000 por la burbuja de la nueva economía, se habrían desplomado incluso en ausencia de la transacción tonta.
E incluso para los acuerdos exitosos, el contrafactual no es obvio. La adquisición de Pixar por parte de Disney, un pionero de la animación informatizada desarrollada por Steve Jobs, y la compra de Android por parte de Google, que estaba desarrollando una alternativa a iOS para dispositivos móviles, funcionaron bien para todas las empresas involucradas. Pero si Disney y Google no hubieran participado en estas transacciones, Disney probablemente todavía habría encontrado necesario digitalizarse y Google probablemente habría desarrollado un sistema operativo móvil. Hay muchos tipos diferentes de arreglos comerciales efectivos entre el mercado y la jerarquía. ¿Habrían sido mejores o peores las soluciones internas? No lo sabemos. Pero es difícil evitar la conclusión general de que los gerentes harían mejor en concentrarse en construir, en lugar de adquirir, un gran negocio.
Los turistas en Londres conocen Harrods y Selfridges como los grandes almacenes emblemáticos de la ciudad. Gordon Selfridge fue un estadounidense que había comenzado su carrera como empleado de almacén en Marshall Field, los famosos grandes almacenes de Chicago. Después de ascender en el negocio y casarse con una heredera, se retiró a Gran Bretaña y vio una oportunidad en el entonces poco de moda extremo de Marble Arch de Oxford Street, la principal ubicación comercial de Londres. El palaciego edificio que erigió allí le costó 400.000 libras esterlinas, quizás 50 millones de libras a los precios actuales.
Selfridge mismo apostó extravagantemente y murió en la pobreza. Lewis's, otro grupo de grandes almacenes (que no debe confundirse con la cadena John Lewis Partnership) adquirió Selfridges y, a su vez, fue adquirido por Sears de Clore. El grupo Lewis's fue puesto en administración judicial en 1991 y Selfridges fue comprado a su debido tiempo por Philip Green, propietario de ese yate de Mónaco, y posteriormente por Galen Weston, un empresario británico-canadiense. Tras la muerte de Weston en 2021, la propiedad pasó a una empresa conjunta entre un grupo de tiendas tailandés y un promotor austriaco de grandes almacenes; en 2023, el accionista austriaco tuvo dificultades financieras, y en el momento de escribir estas líneas, la familia tailandesa Chirathivat tiene el control exclusivo del icono de Oxford Street.
A principios de la década de 1980, dos hombres compitieron por el control del edificio aún más espectacular de Knightsbridge ocupado por Harrods. "Tiny" Rowland operaba principalmente en África y sus actividades habían sido denunciadas anteriormente en la Cámara de los Comunes como "la cara inaceptable del capitalismo" por el entonces primer ministro Edward Heath. Rowland perdió la guerra de ofertas ante el egipcio Mohamed Al Fayed, mejor conocido como el padre de Dodi, cuyo vínculo romántico con Diana, la Princesa de Gales, terminó trágicamente cuando ambos murieron en ese accidente automovilístico en París. Fayed finalmente vendió la tienda al Fondo Soberano de Riqueza del Estado de Qatar, que la posee hoy.
Los activos trofeo, Selfridges, Manchester City, Salvator Mundi, tienen un atractivo creciente e internacional. ¿Deberíamos consentir esta vanidad, o verla como parte de la "cara inaceptable del capitalismo"? Los frecuentes cambios en la propiedad pasaron más o menos desapercibidos para los clientes de Selfridges y el personal igualmente comprometido de la tienda. Los compradores de Harrods seguramente habrían visto el "santuario a Diana y Dodi" (ahora retirado) y el kitsch egipcio que Fayed impuso en la tienda, pero hubo pocos cambios en la lujosa mercancía.
Las galletas Oreo son un icono estadounidense. El producto fue introducido en 1912 por la National Biscuit company (Nabisco). Hoy en día, las ventas anuales en todo el mundo superan los 40.000 millones de dólares. Las Oreo siguieron siendo un producto de Nabisco hasta la fusión que creó RJR Nabisco en 1985. Tres años después llegó la adquisición de RJR Nabisco por parte de KKR. En 2000, la división de galletas se vendió a otra empresa tabacalera, Philip Morris, y se incorporó a la filial Kraft de esa empresa. En 2007, Philip Morris (ahora renombrada como Altria) se deshizo de Kraft, y en 2012, Kraft a su vez se deshizo de la división que hornea las Oreo en una nueva empresa, Mondelez.
El relleno de la galleta ha sufrido cambios menores y el patrón superior ha sido rediseñado, pero por lo demás, la galleta favorita de Estados Unidos ha evolucionado poco durante el siglo. Solo la propiedad de la marca ha cambiado. Repetidamente. "¿Qué tenía que ver con hacer negocios?", preguntaron Bryan Burrough y John Helyar en la frase final de su estudio sobre la transacción de KKR, refiriéndose a los cambios en la estructura corporativa. Es una nota apropiada para terminar esto.