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ええと、今回は「世界で一番バカげたアイデア」っていう話だよ。株主価値って、戦略じゃなくて結果なんだよね。うん。従業員とか顧客とか、製品こそが大切なんだと。これはね、元GEのCEO、ジャック・ウェルチが言ってたこと。
ウォーレン・バフェットも、「もし市場が常に効率的だったら、僕は路上で物乞いしてるよ」って言ってる。
で、まあ、水道管から水が漏れたり、下水が溢れたり、粉飾決算とか、そういう問題の解決策として、経営者に対して「利益を最大化するんじゃなくて、株主価値を最大化しろ」って要求するっていう考え方が出てきたんだよね。株主価値っていうのは、配当とか株価の上昇によって株主に還元されるもの。しかも、短期的な利益じゃなくて、企業の全期間を通しての長期的なリターンを指すんだと。
株主価値の時代っていうのがあってね。1999年にサンディ・ウェイルっていう人が、自分のトラベラーズ保険会社と、歴史のあるシティバンクを合併させたんだ。で、しばらくの間、シティバンクのCEOだったジョン・リードと、ウェイルが共同CEOになった。あるアメリカ人ジャーナリストが、二人のやり取りを記録しててね。
リードは、「僕の理想は、グローバルな消費者企業が、これまで十分なサービスを受けられなかった中間層を支援することなんだ」って言ったんだ。それに対して、ウェイルは、「私の目標は株主価値を向上させることだ」って、近くのパソコンのモニターに表示されてるシティグループの株価をちらちら見ながら言ったんだって。
古い世代の銀行家を代表するリードは、すぐに経営陣から追い出されちゃったんだよね。ウェイルはモニターから何を学んだんだろうね？どうやら、十分に学べなかったみたいで、2008年までにほとんどの「株主価値」が破壊されて、200年の歴史を持つシティバンクは、アメリカ政府によって救済されることになったんだから。
ジャック・ウェルチは、1981年にニューヨークのピエールホテルで行ったスピーチで、株主価値の時代を始めたって広く信じられてるんだよね。ただ、ウェルチ自身は「株主価値」っていう言葉を使ってないんだ。アルフレッド・ラパポートっていう人が、1986年に書いた本が、今でも株主価値運動のバイブルみたいになってるんだけど、彼が作った言葉かもしれない。コンサルタントたちは、熱狂的な勢いでこの概念を取り上げてね。マラコンアソシエイツとか、スターン・スチュワートとかが広めて、ラパポートは自分の会社、アルカーを設立したんだ。その後の20年間で、「株主価値」っていう言葉はどんどん広まっていった。でもね、引退して何年も経った2009年になって、ウェルチはそれを「世界で一番バカげたアイデア」だって言ったんだ。まあ、数日後に一部撤回したらしいんだけどね。
ウォルマートの従業員、レジの店員からCEOのダグ・マクミロンまで、株主価値を最大化することに熱心だとは想像しにくいよね。それから、ビル・ゲイツとかジェフ・ベゾスみたいな企業の創業者たちが、「彼は株主価値を最大化した」って墓碑銘に刻まれることを願ってるなんてこともないと思うし。というか、そもそも彼らの追悼演説をする人が、本当に彼らが株主価値を最大化したかどうかを判断できるのかどうかも怪しいよね。
でもね、フレッシュウォーター経済学者たちが、彼らを助けに来たんだ。
ここで、効率的市場っていう考え方が登場する。効率的市場仮説（EMH）っていうのは、現代金融理論の基礎になってるんだよね。1978年の論文で、マイケル・ジェンセンっていう人が、この仮説に対する批判を調査して、「効率的市場仮説ほど、強力な実証的証拠に裏付けられた経済学の命題は他にない」って言ったんだ。（ただ、彼は続けて、ひびが入り始めてるようだって言ってるんだけどね。）ここで言う「効率的」っていうのは、特定の技術的な意味があって、証券の価値に関連するすべての利用可能な知識が価格に組み込まれているため、利益の出る取引の機会がほとんど、あるいはまったくない場合、証券市場は効率的だって言うんだ。市場の効率性は、経済効率性っていうより広い概念と混同されることが多いんだけど、証券市場の効率性っていうのは、証券が取引されてる企業の効率性を保証するものではないんだよね。
フリードマンの教義では、企業は利益を最大化する必要があるってされてた。株主価値運動は、この義務にさらに磨きをかけたんだ。義務は、株主のためにリターンを持続させることになったんだよね。つまり、今年の利益を最大化するんじゃなくて、長期にわたって利益の現在価値を最大化するっていうこと。こんな計算をするには、並外れた先見性が必要なんだけど、ここで効率的市場仮説が経営者を助けてくれるんだ。企業に関する知りうる限りの情報がすべて株価に反映されてるんだから、株主価値を最大化することは、企業の現在の価値を最大化することと同じだって考えられるようになったんだ。だから、サンディ・ウェイルは、コンピューターのモニターに常に表示されてる株価の情報を使って会社を経営して、群衆の知恵から利益を得ることができたんだよね。でも、結果が証明したように、株価のティッカーは、経験豊富な銀行家の知恵の代わりにはならなかったんだ。
利用可能な知識がすべて価格に組み込まれてるなら、その知識を生み出す研究をするインセンティブがなくなるよね。だから、実際の証券市場を説明するものとしての効率的市場仮説には、緊張、というか矛盾すらあるんだ。
その緊張感は、シカゴの経済学者が、道に落ちてる5ドル札を拾わないっていう有名なジョークに記録されてるよね。もしそこに落ちてたら、誰かがすでに拾ってるはずだって言うんだ。このジョークは、注意深く分析する価値がある。5ドル札が道に落ちてることはほとんどないんだけど、それはまさに、その経済学者が説明してる理由によるんだ。でも、いくつかはあるんだよね。そして、その時折訪れる機会こそが、金融市場における利益の源泉であり、より一般的にはビジネスにおける成功の源泉なんだ。2013年には、ノーベル経済学賞が、効率的市場仮説を提唱したユージン・ファーマと、それが真実ではないという証拠を蓄積したロバート・シラーの間で共有されたんだ。これは、見た目ほど矛盾してなくてね。効率的市場仮説は、真実ではないけど、啓発的な概念なんだ。
ウォーレン・バフェットは、こう言ってる。「市場が頻繁に効率的であることを正しく観察した彼ら（学者）は、市場は常に効率的であると誤って結論付けた。これらの命題の違いは、天と地ほど違う」
このような魔法のような考え方は、啓発的な経済モデルの不適切な使用を典型的に表してるんだ。効率的市場仮説には、重要な真実が含まれてる。つまり、公の情報は株価に影響を与えるってこと。そして、思慮深い投資家は、現在の利益だけでなく、企業の長期的な見通しにも目を向けるんだ。初期段階の製薬会社やテクノロジー会社の株価は、はるか将来の利益への期待を反映してるんだよね。でも、これらの企業の経営者は、これらの利益がどうなるかを推測することしかできず、将来の投資家は、これらの経営陣の評価の妥当性を推測することしかできないんだ。市場が企業の将来について、経営陣が知ってること、あるいは知りうる、または知るべきことよりも多くを知ってるっていう考えは、抽象的な理論が常識に打ち勝ったことを表してるんだ。
株主価値への移行は、経営陣と所有の分離によって生じるプリンシパル＝エージェント問題に新たなひねりを加えたんだ。経営者が株主価値を最大化するようにインセンティブを与えるにはどうすればいいのか？ジェンセンとメクリングの1976年の論文は、この問題に焦点を当てて、適切な経営陣のインセンティブ制度を設計することによって、株主と経営陣の利益を一致させる必要性を強調したんだ。彼らの分析は、非常に影響力があることが証明されたんだけど、それは結論が経営陣自身にとって非常に好ましいものだったからっていうのもあるよね。
経営者が株主価値を最大化するようにインセンティブを与えるなら、彼らの報酬は企業の株価に連動させることができる。もしかしたら、報酬は現金じゃなくて、株式で支払うべきかもしれない。あるいは、在任期間中の株価の上昇に関連付けるとかね。そうすれば、効率的市場仮説の魔法によって、彼らの報酬は、現在だけでなく将来における彼らの行動の影響を正確に反映するだろうっていう理屈だよね。将来のジェフ・スキリングは、SECに自分の業績の価値を認めさせる必要はないんだ。ミスター・マーケットが代わりにやってくれるんだ。（ベンジャミン・グレアムの「賢明なる投資家」のオリジナルのアナロジーでは、ミスター・マーケットは全知全能の観察者ではなくて、気まぐれな躁鬱病患者だったけどね。グレアムのほうが賢くて、金持ちだったかもしれないけど、ファーマがノーベル賞を受賞したんだ。）
経営者にとっては、株価が下がることもあるっていう問題がある。その答えは、ストックオプションだったんだ。ストックオプションは、将来のある日に、今日固定された価格で株式を購入する権利（義務ではない）を与えるものなんだ。したがって、経営者は株価の上昇から利益を得ることができるけど、下落からは損害を受けないんだよね。そして、一部は偶然ではなかったんだけど、1980年から2000年までの20年間で、株価は急速に上昇し、ダウ・ジョーンズ工業株価平均は10倍になったんだ。
その後数十年間で、ストックオプションの使用の爆発的な増加は、上級幹部の報酬の爆発的な増加と関連付けられたんだよね。皮肉なことに、株主と経営陣の利益を一致させるために設計された対策が、これらの利益の間の摩擦の主な焦点になるんだ。報酬コンサルタントっていう新しい職業の助けを借りて、経営者はインセンティブプランを使って、自分たち自身と互いにより多くの報酬を与えたんだ。
新しく任命されたCEOに、会社の変動する株価を表示するコンピューターモニターが設置されたデスクに座って、株主価値を最大化するように指示された場合、どんなアドバイスができるだろうか？通常、彼、または最近では時々彼女は、株価に影響を与えて、企業のヒーローとして称賛され、豪華な引退をするまで、5年程度の時間があるんだよね。インベスターリレーションズの責任者は、CEOに、株式市場は報告された収益にこだわってるって言うだろうね。「数字を作る」っていう一貫した記録を確立して、マンハッタンのペントハウス、フロリダのビーチフロント、モンタナの牧場をプライベートジェットで行き来する黄金時代を楽しみにするといいよ、と。
クリスティーズで行われたサルバトール・ムンディのオークションの手続きは、公開市場で価格を使用せずにインセンティブ整合性問題を解決するもう一つの試みなんだ。落札者は、自分が絵画に置く価値を明らかにする必要はないけど、それが次点の入札者が置く価値よりも高いことを明らかにする必要があるんだよね。したがって、取引が行われる場合、到達した価格は、購入者の評価以下になるけど、売り手が要求する最低限の価格、つまり非公開の最低落札価格以上になるんだ。
でも… 誰もが、アイテムを手に入れた途端に購入を後悔した経験があるはずだ。おそらく、MBSでさえもね。オークションの落札者は最高入札者であるため、落札者はしばしば、オークションに出品されてるアイテムの価値を過大評価してる人であり、過小評価してる人ではないんだ。サルバトール・ムンディに対して、販売前の推定額である1億ドルをはるかに超える金額を提示したすべての入札者は、それが本物のレオナルドダヴィンチの作品であると確信してたはずだ。より懐疑的な人は、入札に参加しないことを選択したんだ。
「勝者の呪い」っていうのは、特異なアイテムの購入者が、単に間違いを犯した人を含んでることが多いっていう現象を表してるんだ。オークション会場で間違った瞬間に手を挙げた人だけじゃなくて、店ではスタイリッシュに見えたけど、家の鏡の前ではそうではなかった服の購入者とか、購入した時は便利だと思ったけど、今は引き出しや作業台を散らかしてるキッチン用品の所有者とかね。「勝者の呪い」っていう言葉は、もともと、沖合の区画の探査権が販売された時に発生した問題を表すために使われたんだ。石油会社は、落札した入札の多くが、地質学者がデータを読み間違えて、潜在的な可能性を過大評価した場所にあることを発見したんだよね。
真の価値が不明なオブジェクトの入札に成功した人は、決まって高すぎる金額を支払ってることが判明するんだ。彼らが勝ったのは、彼らが最も楽観的だったからなんだ。成功するか失敗するかを予測するのが難しい中小企業の公開株式が少ない場合、これらの株式は、過小評価してる人よりも、過大評価してる人によって保有されてる可能性が高くなるんだ。このような投資のほとんどは失敗するんだけど、損失は、時折起こる素晴らしい利益によって相殺される可能性があるけど、そうである必要はないんだ。証券の市場価値は、長期的にビジネスで生み出される可能性のある価値の目安にはならないことが多いんだよね。
株主価値の立場を支持する議論の一つに、その限界がどうであれ、利益目標は明確で実施しやすく、実施されたかどうかは明らかであるっていうのがあるんだ。でも、よく考えてみると、この議論は単純に間違ってるんだよね。「行って金を稼いでこい」っていう命令は、新しく任命された企業の経営者にとって、ほとんど何の指針にもならないんだ。それは、あなたがApple、Siemens、またはDisney Corporationの最高経営責任者として引き受ける役割を区別できないんだよね。これらの仕事はすべて、完全に異なるんだ。それらを異ならせてるのは、異なる組織の異なる特性、歴史、見通しなんだ。
成功するビジネスのすべてのレベルで、道具的な動機ではなく、本質的な動機が必要であり、それはそのようなビジネスの特徴なんだ。ディズニーの従業員は、ディズニーのためにお金を稼いでこいとは言われないんだ。彼らは、ゲストが楽しめるようにするように言われるんだ。彼らは、自分が素晴らしいビジネスの一部であると感じてるんだ。その結果、ディズニーコーポレーションは莫大な利益を得るんだ。すべてそういう順番なんだよね。
そして、株主価値の最大化は、予想において明確な指針を提供しないなら、事後において明確な尺度を提供することもないんだ。アルフレッド・スローンとか、スティーブ・ジョブズは、長期的な株主価値を最大化したんだろうか？私には見当もつかないし、彼らもそうだったと思う。私が知ってるのは、彼らも知ってたように、彼らが素晴らしいビジネスと、莫大な株主価値を生み出したってことだけだよね。
ジョン・D・ロックフェラーがそうしたように、今後150年間で劇的に成長する産業を見つけて、その産業で支配的なビジネスを構築することに着手することで、株主価値を創造することができるんだ。1865年、31歳の時、トーマス・サザーランドは、ヨーロッパと中国の貿易が成長すると信じて、香港上海銀行を設立したんだ。アヘンと茶の交換が、メルセデスのサルーンと5G通信機器の交換に変貌したとしても、貿易は成長したんだよね。BP（ウィリアム・ダーシー）とシェル（マーカス・サミュエル）の創業者も、ロックフェラーと同じ洞察力から利益を得たんだ。これら3つの企業は、現在と過去の両方の時代において、イギリスで最大の株主価値創造企業として台頭したんだ。
株主価値を創造するっていうのは、チャールズ・コフィン（1893年から1922年までゼネラルエレクトリックのCEOを務めた）がそうしたように、偉大なビジネスを構築することなんだ。彼は、トーマス・エジソン、エリフ・トムソン、エドウィン・ヒューストンの発明能力を融合させて、アメリカを代表する企業の1つであるだけでなく、アメリカ最高の経営大学院の1つにもなったんだ。トーマス・ワトソンシニアとジュニアの父子は、IBMを設立したんだけど、彼らは偉大なビジネスを創造することを目指して成功したんだよね。21世紀にこれらの長い歴史を持つ象徴的な企業を経営した銀行家や幹部について、同じことが言えるかどうかは難しいね。