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음… 챕터 33, "그렇게 예쁜 그림은 아니야"라는 제목으로 시작해볼까? 음, 그러니까 뭐랄까… 엄청 멋있는 그림은 아니라는 거지.
일단 루스벨트 대통령의 연설 인용구로 시작하는데, “위대함을 감히 추구해야 하고, 위대함은 노력과 희생, 그리고 용기의 열매라는 것을 깨달아야 한다.” 라는 말이야. 캬, 멋있지?
트럼프 타워, 뭐 뉴욕 건축의 정점은 아니지만, 그래도 트럼프라는 사람이 ‘딜은 예술’이라고 생각했던, 그 사람의 유형적인 유산이긴 해. 근데 솔직히 지난 챕터에서 다룬 많은 딜들을 긍정적으로 평가하기는 좀 어렵지. “그냥 하는 거야, 하고 싶어서.” 이게 더 솔직한 표현일 수도 있어. 전체적으로 봤을 때, 딱히 큰 가치를 창출하지 못한 활동들이 많거든.
어쨌든, 트럼프 자서전이 엄청 잘 팔렸잖아. 뉴욕 타임즈 베스트셀러 목록에서 3개월이나 1위를 했다니. 이게 시사하는 바가 크지. 사람들이 딜을 하는 기술, 진짜든 가짜든, 그런 걸 큰 조직을 경영하는 정치적, 행정적 능력보다 더 높이 평가한다는 거야.
특히 적대적 인수합병은 극적인 구조를 가지고 있잖아. 움직임, 반격, 그리고 결정적인 클라이맥스. 이런 것들이 뉴스 가치가 높고, 이런 걸 하는 사람들을 신문 1면에 띄워주는 거지. ‘Barbarians at the Gate’라는 책 봤어? RJR Nabisco 인수전을 다룬 건데, 진짜 스릴러 소설처럼 술술 읽혀. 근데 슬론의 ‘My Years at General Motors’는 누가 그렇게 말하겠어? 절대 아니지.
딜이 뉴스에 자주 나오면서 CEO의 역할이 더 개인화됐어. ‘딜의 예술’이라는 말 덕분에 많은 임원들이 기업 창업자들에게 붙는 영웅적인 지위를 주장할 수 있게 됐지. 그리고 이 임원들이 많은 후원을 해줄 수 있으니까, 수많은 자문가들이 아첨하는 데 열을 올리는 거야. 요즘 M&A 사업은 대부분 경영진의 자존심, 그리고 은행, 변호사, 컨설턴트에게 돌아가는 수수료 때문에 돌아가는 것 같아. 물론 인수합병은 항상 기업 활동의 일부였지만… 요즘 금융 전문가들은 ‘기업 활동’이라는 말을 그냥 인수합병을 가리키는 말로 사용하잖아. 마치 그런 딜들이 기업의 주요 목적이라는 듯이.
투자 은행가의 중요한 기술 중 하나는 거래가 예상될 때 자신들에게 연락이 오도록 연락망을 잘 관리하는 거야. 그냥 딜을 도와주는 것뿐만 아니라, 딜을 먼저 제안하는 ‘rainmaker’는 투자 은행뿐만 아니라 금융 거래 전문 변호사, 회계사들에게도 엄청 소중한 존재지. 당연히 보상도 엄청나고.
금융 부문, 그리고 관련 법률 및 회계 자문가들은 거래의 상업적 성공이 아니라, 거래가 성사되도록 하는 것에 대한 보상을 받거든. 비싼 돈 주고 받는 ‘조언’은 딜의 장점보다는 딜을 성사시키는 방법에 대한 내용이 대부분이고. Bruce Wasserstein 기억해? KKR의 RJR Nabisco 인수를 설계한 사람인데, 2009년에 사망하기 전까지 20년 넘게 월스트리트 M&A 자문가의 거물이었어. Wasserstein은 고객에게 딜을 성사시키기 위해 필요한 모든 것을 지불하도록 장려하는 역할 때문에 ‘bid-em-up Bruce’라고 불렸어. 기업 임원들의 자존심을 북돋아주는 그의 ‘위대함을 감히 추구하라’ 연설은 유명했고. 해당 기업들이 그의 수수료를 지불했지만, 그의 진짜 고객은 야심찬 경영진이었던 거지.
그들은 회사를 확장하는 데 대한 그의 지원에 감사했지만, 후임자들은 종종 덜 열광했어. 역사상 가장 큰 규모의 합병 (가치 기준)은 모두 2000년에 일어났는데, 하나는 미국의 인터넷 회사 AOL과 Time Warner의 합병이었고, 다른 하나는 영국의 통신 회사 Vodafone과 독일의 Mannesmann의 합병이었어. Mannesmann은 오랫동안 엔지니어링 사업을 해왔고, 이동 통신 네트워크 운영 라이선스를 획득했었지. 두 합병 모두 엄청난 규모의 재앙으로 판명되었고.
Steve Case (AOL)와 Gerald Levin (Time Warner)이 서로 하이파이브하는 사진, 그리고 Chris Gent (Vodafone)와 Klaus Esser (Mannesmann)가 거래를 발표하면서 체셔 고양이처럼 웃는 사진은 모든 인수 욕심에 불타는 CEO들이 반드시 봐야 할 사진이야. Jeff Bewkes는 2008년에 Time Warner CEO가 되었는데, Levin의 딜을 ‘기업 역사상 가장 큰 실수’라고 평가했어. Time Warner는 거의 가치가 없는 것으로 판명된 사업에 1,830억 달러를 지불했거든. 2008년에 Time Warner는 AOL의 남은 부분을 매각했어 (별로 남은 것도 없었지만). 그 유물은 나중에 Verizon에 인수됐고. Time Warner 자체는 AT&T에 인수되었는데, 콘텐츠와 배송을 결합했을 때 얻을 수 있다고 상상한 시너지 효과를 얻기 위한 또 다른 시도였지. 그 새로운 딜은 결국 체결되었는데, 자문 수수료 신기록을 세웠어.
2000년 3월, Mannesmann 거래가 종료된 직후, Vodafone 주가는 5파운드 이상으로 최고치를 기록했고, 런던 증권 거래소에서 가장 가치 있는 회사가 됐어. 3년 전만 해도 이 주식은 약 70펜스의 가치가 있었는데. 그리고 지금 다시 69펜스 정도 하는 것 같아. ‘자문가’들은 그 시대적인 거래에서 수수료로 수억 달러를 챙겼고.
하지만 이런 뼈아픈 이야기들이 딜의 매력을 약화시키지는 못했어. 최근에 컨설턴트 McKinsey는 2021년 팬데믹 시기에 대규모 기업 거래량이 기록적으로 증가한 이유를 설명했는데, 그들은 ‘비행기를 타러 뛰어가는 대신 회의에 접속하면서 새로운 시간과 관심을 발견한 기업 리더들’ 때문이라고 했어. 이 거물들은 계속 접속했고, 다시 비행기를 타러 뛰어갔지. 이제 딜을 성사시키는 것은 CEO의 핵심 기술로 여겨지게 됐고.
나, 솔직히 좀 창피한데, 몇 년 동안 Royal Bank of Scotland (RBS)의 National Westminster Bank 인수를 가치 창출 합병의 대표적인 예로 사용했었어. 그리고 한동안은 가치 창출 효과가 있었지. NatWest는 경영이 엉망이었고, 제거해야 할 관료적인 오버헤드가 너무 많았거든. 하지만 그 결과는 RBS의 오만함이었어. 부실 대출, 형편없는 리스크 관리, 그리고 결국 네덜란드 은행 ABN AMRO의 재앙적인 추가 인수가 이어졌지. 승자의 저주를 보여주는 교과서적인 예시였어. RBS와 Barclays는 ABN AMRO 인수를 완료하기 위해 경쟁했는데, 돌이켜보면 (또는 최소한의 예측만 있었더라도) 성공적인 입찰자의 상품은 파산이었던 거지. RBS는 딜을 따냈고, 상품도 얻었고.
2007년 7월, Sir Fred Goodwin (2004년에 그렇게 됐고, 2012년 이후에는 아니었지만)이 막 완료될 예정인 ABN AMRO 딜의 장점에 대해 장황하게 이야기하는 것을 듣고 믿을 수 없었던 기억이 나. 그때쯤에는 나에게도 – 그리고 업계에 대한 지식이 있는 사람이라면 누구나 분명히 알았어야 했지만 – 은행 부문이 위기를 향해 가고 있다는 것이 분명했거든. Bear Stearns는 다음 해 3월에 구제될 것이고, Lehman의 결정적인 붕괴는 9월에 일어날 것이었지. 그 점심 식사 후 1년 후, RBS는 정부에 몇 시간 안에 ATM에서 현금 발행을 중단해야 할 것이라고 경고했어. 영란 은행은 무제한 신용 한도로 대응했고. 이 긴급 지원에 이어 납세자가 자금을 지원한 주입으로 영국 정부는 은행의 과반수 지분을 확보했는데 – 아이러니하게도 지금은 NatWest로 리브랜딩했어.
하지만 Merrill Lynch의 Andrea Orcel은 ABN AMRO 인수에 대한 ‘자문’ 역할에 대한 대가로 개인적으로 1,200만 파운드의 보너스를 받았다고 해. Orcel의 보너스는 RBS가 그 치명적인 딜과 관련된 수수료로 지불한 약 1억 5천만 파운드의 일부였고. Orcel은 나중에 의회 특별위원회에 ‘만약 우리가 [그때] 오늘날 우리가 알고 있는 것을 알았더라면, 우리는 그들에게 진행하지 말라고 조언했을 것이다.’라고 말했대.
나는 Goodwin이 ‘Fred the Shred’라는 별명으로 알려져 있고, 그가 듣고 싶어하지 않는 의견에 적대적으로 반응하는 것으로 유명했기 때문에 조용히 있었지. 하지만 나는 1,200만 파운드의 보너스를 받는 대신 그냥 공짜 점심을 이용하고 있었을 뿐이었고. 그리고 그날의 대화는 Goodwin이 주변에 데리고 다니던 스포츠 유명인사들의 존재로 인해 방해를 받았을 수도 있어. Jack Nicklaus는 신용 부도 스왑보다 액면가에 더 관심이 있었을 거라고 생각해. 하지만 RBS 투자 은행 책임자인 Johnny Cameron은 그래선 안 됐어. ABN AMRO는 챕터 1에서 설명한 Abacus 및 Timberwolf 증권에 거의 10억 달러나 노출되어 있었거든 – 그 증권들은 나중에 거의 가치가 없어졌고. Cameron은 나중에 ‘내가 CDO [Collaterised Debt Obligations]가 무엇인지 더 명확하게 알게 된 것은 바로 이때쯤이다.’라고 설명했대. 보도에 따르면 Goodwin은 이전 자문가였던 UBS의 John Cryan보다 Orcel과 Merrill을 선호했다고 해. ‘여기에는 우리가 가치를 평가할 수조차 없는 것들이 있다’라고 Cryan이 말했었대. Goodwin의 반응은 ‘너무 꼼꼼하게 따지지 마’였고.
Fred Goodwin은 국제 금융의 거물이 되려는 야망이 글로벌 금융 위기로 좌절된 유일한 성공적인 지역 은행가가 아니었어. Goodwin의 RBS에 대한 야망은 독일 산업 자금 조달에 중요한 역할을 하는 부분적으로 공공 소유의 주립 은행인 여러 독일 Landesbanken의 임원들에게서도 나타났고. 영화 ‘The Big Short’에는 독일 은행가들의 순진함을 조롱하는 트레이더들이 등장하는데, 2008년 위기 이후 대부분의 Landesbanken은 주 정부의 구제 금융을 필요로 했고, 가장 크고 야심 찼던 뒤셀도르프에 본사를 둔 WestLB는 미국 증권에 대한 자체 손실로 붕괴되었고.
Warburgs가 잠자고 있던 시티 클럽을 깨기 전에는 경영진에 대한 경쟁 압력이 너무 적었고, Clore가 저평가된 자산을 식별하기 시작하기 전에는 너무 많은 자원이 비효율적으로 사용되었어. 기업 지배권 시장의 개방은 갑작스러운 깨달음을 의미했지만, 주주들이 경영진에게 기업을 더 효과적으로 운영하도록 압력을 가하는 데 도움이 되었지. 하지만 경영진이 마지막에 웃었어. M&A 과정은 이제 주주가 아닌 경영진에게 압도적으로 이익이 되거든. Mannesmann 거래는 피인수 기업의 퇴임 임원에게 막대한 ‘감사 보너스’를 지급함으로써 완료되었어. Mannesmann 이사회 구성원들은 뇌물로 보이는 것을 지불한 혐의로 기소되었는데, 수혜자들이 보상의 상당 부분을 자선 단체에 기부하기로 합의하면서 소송이 해결되었고. 영국이나 미국에서는 이와 유사한 이사에 대한 소송이 진행될 가능성은 낮아.
AOL Time Warner와 같은 실패 사례는 규모 면에서만 극단적이야. 인수합병을 분석하는 소규모 산업의 일반적인 결론은 전체적으로 볼 때 그 활동이 가치를 파괴한다는 것이거든. 이것은 RBS에 닥친 승자의 저주 때문만은 아니야. 입찰자가 너무 많은 돈을 지불하는 경우가 많지만, 과다 지불은 인수 회사의 주주에서 피인수 회사의 주주로의 부의 이전일 뿐이야. 거래 비용을 제외하고. 중요한 경제적 질문은 복합 회사가 구성 요소가 했던 것보다 또는 할 수 있는 것보다 더 많은 가치를 추가하는지 여부거든.
합병 성과에 대한 체계적인 평가는 쉽지 않아. ‘이벤트 연구’는 뉴스가 주가에 미치는 영향을 추정해. (이것은 Goldman Sachs가 투자자들이 부정 행위 폭로에 무관심하다는 것을 보여주기 위해 의뢰한 종류의 분석이었어.) 이 기술의 약간 변형된 버전은 종종 딜의 발표 및 완료의 영향을 측정하는 데 사용돼. 하지만 합병에 대한 주식 시장의 즉각적인 반응이 그것이 추가하는 가치를 잘 나타내는 척도라고 믿는 것은 효율적인 시장 가설과 ‘시장’이 수년 또는 수십 년에 걸쳐 창출될 이익을 며칠 안에 정확하게 평가할 수 있는 능력에 대한 비정상적이고 정당화되지 않은 믿음을 요구해.
더 나은 접근 방식은 장기간에 걸쳐 통합 사업의 생산량과 비용에 대한 거래의 영향을 살펴보는 거야. 여기서 문제는 반사실적 상황을 구성하는 것인데 – 합병이 없었다면 무슨 일이 일어났을까? 극단적인 경우에는 쉬워 보여. AOL 거래보다 Time Warner에게 더 나쁜 일은 거의 없었을 거야. (Gerald Levin이 샤워를 하면서 2천억 달러 지폐를 찢는 것을 상상해야 할 거야. 이는 당시 유통 중인 미국 통화의 약 3분의 1이었을 거야.) 하지만 Vodafone과 Mannesmann의 가치는 2000년에 새로운 경제 거품으로 인해 부풀려졌고, 어리석은 거래가 없었더라도 붕괴되었을 거야.
그리고 성공적인 딜조차도 반사실적 상황이 분명하지 않아. Disney의 Pixar 인수 (Steve Jobs가 개발한 컴퓨터 애니메이션의 선구자)와 Google의 Android 인수 (모바일 장치용 iOS에 대한 대안을 개발하고 있었음)는 관련된 모든 회사에 효과가 있었어. 하지만 Disney와 Google이 이러한 거래에 참여하지 않았더라도 Disney는 여전히 디지털로 전환해야 했고 Google은 모바일 운영 체제를 개발했을 거야. 시장과 계층 간에는 다양한 종류의 효과적인 상업적 계약이 있어. 사내 솔루션이 더 좋았을까, 더 나빴을까? 우리는 알 수 없어. 하지만 경영진이 훌륭한 사업을 인수하기보다는 구축하는 데 집중하는 것이 더 낫다는 일반적인 결론을 피하기는 어려워.
런던 관광객들은 Harrods와 Selfridges를 런던의 대표적인 백화점으로 알고 있어. Gordon Selfridge는 미국인이었는데, 유명한 시카고 백화점인 Marshall Field에서 재고 정리 직원으로 경력을 시작했어. 사업에서 승승장구하고 상속녀와 결혼한 후, 그는 영국으로 은퇴했고, 당시에는 유행하지 않았던 런던 최고의 쇼핑 장소인 옥스퍼드 스트리트의 Marble Arch 끝자락에서 기회를 발견했지. 그가 거기에 세운 웅장한 건물은 그에게 40만 파운드의 비용이 들었는데 – 현재 가격으로 약 5천만 파운드 정도 될 거야.
Selfridge 자신은 엄청난 도박을 했고, 무일푼으로 죽었어. 다른 백화점 그룹인 Lewis’s (John Lewis Partnership 체인과 혼동하지 마세요)가 Selfridges를 인수했고, 다시 Clore’s Sears에 인수되었고. Lewis’s 그룹은 1991년에 관리 단계에 들어갔고, Selfridges는 결국 모나코 요트 소유자인 Philip Green에 의해, 그리고 나중에 영국계 캐나다 사업가인 Galen Weston에 의해 인수되었어. 2021년 Weston이 사망하자 소유권은 태국 상점 그룹과 오스트리아 백화점 개발업체 간의 합작 투자 회사로 넘어갔고, 2023년 오스트리아 주주는 재정적 어려움을 겪었고, 이 글을 쓰는 시점에서 태국 Chirathivat 가문이 옥스퍼드 스트리트 아이콘을 독점적으로 통제하고 있고.
1980년대 초, 두 남자가 Harrods가 차지하고 있는 훨씬 더 멋진 Knightsbridge 건물에 대한 통제권을 놓고 경쟁했는데. ‘Tiny’ Rowland는 주로 아프리카에서 사업을 했고, 그의 활동은 이전에 당시 총리였던 Edward Heath에 의해 하원에서 ‘자본주의의 용납할 수 없는 얼굴’로 비난받았어. Rowland는 이집트인 Mohamed Al Fayed에게 입찰 전쟁에서 졌는데, 그는 웨일스 공주 다이애나와의 로맨틱한 관계가 파리 자동차 사고로 비극적으로 끝난 Dodi의 아버지로 가장 잘 알려져 있지. Fayed는 결국 상점을 카타르 국부 펀드에 매각했고, 그곳이 오늘날 소유하고 있고.
트로피 자산 – Selfridges, Manchester City, Salvator Mundi –는 점점 더 국제적인 매력을 가지고 있어. 우리는 이 허영심을 용납해야 할까, 아니면 그것을 ‘자본주의의 용납할 수 없는 얼굴’의 일부로 보아야 할까? 잦은 소유권 변경은 Selfridges 고객과 상점의 헌신적인 직원들에게 거의 눈에 띄지 않았어. Harrods 쇼핑객들은 분명히 ‘다이애나와 Dodi 기념관’ (지금은 제거됨)과 Fayed가 상점에 강요한 이집트풍 키치를 보았겠지만, 고급 상품에는 거의 변화가 없었어.
Oreo 쿠키는 미국의 아이콘이야. 이 제품은 1912년에 National Biscuit Company (Nabisco)에 의해 소개되었고. 오늘날 전 세계 연간 매출은 400억 달러를 초과하고. Oreos는 1985년에 RJR Nabisco를 만든 합병이 있을 때까지 Nabisco 제품으로 계속 남았어. 3년 후 KKR의 RJR Nabisco 인수가 있었고. 2000년에 쿠키 사업부는 또 다른 담배 회사인 Philip Morris에 매각되어 해당 회사의 Kraft 자회사에 통합되었어. 2007년에 Philip Morris (현재 Altria로 이름 변경)는 Kraft를 매각했고, 2012년에 Kraft는 Oreos를 굽는 사업부를 새로운 회사인 Mondelez로 매각했어.
비스킷 속은 약간의 변화를 겪었고, 상단 패턴은 재설계되었지만, 그렇지 않으면 미국에서 가장 좋아하는 쿠키는 한 세기 동안 거의 진화하지 않았어. 브랜드의 소유권만 바뀌었을 뿐. 반복적으로. Bryan Burrough와 John Helyar는 KKR 거래에 대한 연구의 마지막 문장에서 ‘그것이 사업을 하는 것과 무슨 관련이 있었을까?’라고 물었어. 이는 이 챕터를 끝내는 데 적절한 말인 것 같아. 그럼 오늘은 여기까지! 뿅!