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Vale, a ver... vamos a hablar un poco de cómo ha evolucionado el mundo de las finanzas, ¿no? Es que, al principio, tener pasta, ser rico, iba muy ligado a tener cosas tangibles, ¿sabes? El jefe de la tribu tenía la mejor choza, los reyes vivían en palacios impresionantes, llenos de lujos, y los aristócratas, pues, tenían tierras, casas señoriales, todo muy físico. Incluso en los inicios de la Revolución Industrial, se veía: uno era rico porque tenía la fábrica textil, o la fundición de hierro.
Pero, poco a poco, eso fue cambiando, ¿eh? Las primeras inversiones financieras eran, básicamente, derechos sobre esos bienes físicos. Por ejemplo, tenías un certificado del oro que guardaban en el banco, o acciones, literalmente, de los barcos que navegaban y las mercancías que transportaban. Pero, a medida que las finanzas fueron evolucionando, ese vínculo con lo físico se fue diluyendo, se hizo más... tenue. Las acciones, por ejemplo, pasaron a ser derechos sobre los ingresos de una empresa, no sobre sus activos. Los préstamos se empezaron a negociar. Y las monedas, que antes eran de oro o plata, pues, pasaron a ser obligaciones de deuda de los bancos o los gobiernos. Las empresas podían pedir pasta a los bancos, pero también podían captar el ahorro de la gente emitiendo bonos, que, a su vez, se podían comprar y vender en los mercados de valores.
Y ahí entraron en juego las agencias de calificación. Antes se dedicaban a evaluar la solvencia de las empresas, algo útil para proveedores y clientes, pero luego empezaron a calificar la calidad de los bonos que se emitían, lo que ayudaba mucho a los inversores. Hay tres empresas que dominan este mercado: Fitch, Moody's y Standard & Poor's. Los gobiernos de países como Australia, Canadá, Alemania o Suiza, y empresas como Johnson & Johnson, tienen la calificación más alta, la AAA o ‘triple A’. Los bonos de países o empresas con menos solvencia, como Reino Unido o Estados Unidos, pues, todavía se consideran ‘grado de inversión’. Y los que no llegan a ese nivel, se les llama, así sin más, ‘basura’.
Bueno, pues, fíjate, que a finales del siglo XIX, en Inglaterra, la banca minorista ya estaba concentrada en unos pocos bancos grandes, como Barclays y Lloyds. Escocia iba por otro lado, eso sí. Había una diferencia clara entre la banca de inversión, que era un mundo más elegante, que financiaba el comercio internacional, las grandes empresas y los gobiernos, y la banca minorista, que era más... de andar por casa, que necesitaba sucursales en cada ciudad. En la primera mitad del siglo XX, en la City de Londres, la banca de inversión seguía siendo algo muy... de caballeros, ¿eh? Los hijos de las familias Baring y Rothschild, que ya no eran considerados gente de fuera, incluso habían sido nombrados nobles. Los banqueros de inversión solían venir de colegios privados caros, habían servido en el ejército en lugar de ir a la universidad, llegaban tarde a la oficina y se pegaban unos almuerzos larguísimos, regados con buen vino. Y los corredores de bolsa eran aún más... caricaturescos, ¿eh? Ser listo, sobre todo con los números, no estaba bien visto. Trabajaban poco y las horas eran cortas. Y muchas de las cosas que hacían ahora se considerarían tráfico de información privilegiada, algo totalmente ilegal.
En Estados Unidos, las restricciones a la banca interestatal impidieron que la banca minorista se consolidara como en Inglaterra. Pero los grandes bancos de Nueva York, como J. P. Morgan y el National City Bank, se hicieron muy poderosos, tanto a nivel nacional como internacional. Después de la crisis del 29, se aprobó la Ley Glass-Steagall, que obligó a separar la banca comercial de la banca de inversión. Así fue como la división de banca de inversión de J. P. Morgan se convirtió en Morgan Stanley. En Europa continental, los bancos universales financiaban la industria en países como Francia y Alemania, donde los mercados de valores no estaban tan desarrollados como en el mundo anglosajón. Allí coexistían pequeños bancos locales con instituciones nacionales como Crédit Lyonnais y Deutsche Bank.
Luego está el tema del capital riesgo. En el siglo XIX y durante gran parte del XX, si querías montar un negocio, necesitabas pasta para el local, la maquinaria, todo eso. El director del banco local conocía al emprendedor, evaluaba si tenía madera, y seguramente le pedía una garantía sobre los bienes de la empresa y la casa familiar. Ese modelo sigue funcionando para muchos negocios pequeños, sobre todo los que yo llamo oficios.
Pero, a finales del siglo XX, la cosa cambió, ¿eh? Los préstamos con garantía no eran lo mejor para una startup que no necesitaba muchos activos fijos, pero que seguramente iba a perder pasta durante los primeros años. Los fundadores buscaban inversores que aportaran capital, pero los bancos no hacían eso, y dejaron de apoyar a los pequeños negocios y a los emprendedores locales. Así que parte de la financiación venía de los llamados ‘ángeles’, que eran particulares con pasta, como Mike Markkula, que le dio 100.000 dólares a Steve Jobs y Steve Wozniak cuando estaban montando los ordenadores Apple en su garaje. Pero, además de los ángeles, surgieron empresas especializadas.
El éxito de Silicon Valley se debe en gran parte a las empresas de capital riesgo como Sequoia Capital y Kleiner Perkins. Sequoia fue la primera inversora externa de Apple y Google, y Kleiner hizo lo mismo con Amazon y Netscape. Estas inversiones iniciales fueron muy importantes para la economía y, en algunos casos, muy rentables para los inversores. El modelo de negocio de las empresas de capital riesgo se basa en que muchas de las empresas nuevas en las que invierten van a fracasar, pero esperan que unos pocos éxitos, como los que te he contado, compensen las pérdidas.
Y bueno, todo esto contribuyó a la burbuja puntocom. Pero Microsoft sacó Internet Explorer al año siguiente, y, para 2003, la empresa de Gates tenía el 95% del mercado de navegadores. Netscape, que estaba pasando por un mal momento, fue comprada por AOL, que luego se fusionó desastrosamente con Time Warner. El navegador Netscape no se ha actualizado desde 2008. Aunque el negocio terminó fracasando, Kleiner Perkins pudo vender su inversión de 5 millones de dólares por 400 millones.
Los fondos de capital riesgo como estos, y los fondos de capital privado y los fondos de cobertura, suelen estar estructurados como ‘sociedades comanditarias’. El gestor del fondo es el ‘socio gestor’ y, normalmente, no paga por participar en el fondo, pero tiene derecho a una parte de los beneficios, lo que se conoce como ‘carried interest’. Los ‘socios comanditarios’, que tienen poca influencia y responsabilidad, suelen ser particulares con pasta, fondos de pensiones y organizaciones benéficas, como los fondos de las universidades. El ‘carried interest’ tiene ventajas fiscales y puede ser muy rentable. Por ejemplo, cuando Airbnb salió a bolsa, el ‘carried interest’ de Sequoia valía unos 15.000 millones de dólares. Aunque el nombre pueda engañar, los riesgos de las inversiones fallidas los asumen los socios comanditarios. Lo peor que le puede pasar a un ‘carried interest’ es que no genere beneficios. Así que, al final, la cosa es: si sale bien, ganan los promotores, y si sale mal, pierden los inversores.
Luego está la titulización. La diferencia entre préstamos y bonos siempre ha sido un poco difusa. Los bancos llevaban muchos años sindicando grandes préstamos, es decir, vendiendo parte de ellos a otras entidades, y muchos bonos que se suponía que se podían negociar, en realidad no lo hacían. La emisión de bonos era más común en Gran Bretaña y Estados Unidos que en Europa continental, donde la financiación bancaria sigue siendo lo más habitual. Instituciones como la Comisión Europea y el Banco Central Europeo siempre han querido fomentar el uso de bonos en Europa, pero parece que es más por las aspiraciones de los financieros que por las necesidades de los empresarios.
Y esa diferencia se hizo aún más difusa con la titulización, que empezó en Estados Unidos en los años 70. Se agrupaban paquetes de préstamos y se vendían como bonos. Y, para rizar el rizo, se creaban diferentes tramos de seguridad dentro del paquete. Los tramos más altos tenían derecho preferente al cobro, y los tramos más bajos recibían lo que quedaba. Las agencias de calificación daban su opinión sobre la seguridad de cada tramo.
Los banqueros que crearon estos productos se hicieron expertos en detectar los puntos débiles de los modelos que usaban las agencias de calificación para evaluar el riesgo de crédito de los bonos. Los ingenieros financieros más avispados podían conseguir calificaciones favorables para títulos que eran... sospechosos. Y también se hicieron expertos en vender estos productos a compradores incautos. Buscaban a gente que tuviera los conocimientos suficientes para que los reguladores los consideraran ‘contrapartes elegibles’, porque hay muchas restricciones sobre lo que se le puede vender al público en general, pero que, al mismo tiempo, no supieran lo suficiente para mantenerse alejados. Junto con estos títulos respaldados por activos (ABS) y obligaciones de deuda colateralizada (CDO), estaban los credit default swaps (CDS), que pagaban si el título asociado entraba en default. Estos swaps funcionaban como un seguro si tenías el título, y como una apuesta si no lo tenías. Una ‘venta en corto al descubierto’ es apostar contra un activo que no posees. Y esa fue la mezcla explosiva de siglas que estalló en 2008.
A Michael Milken, de Drexel Burnham Lambert, se le atribuye la invención del ‘bono basura’. Los bonos se convertían en ‘basura’, con una rentabilidad alta y una mala calificación crediticia, cuando la empresa o el gobierno que los emitía tenía problemas. Pero los bonos basura estaban pensados para ser basura desde el principio, con un alto riesgo de impago y una rentabilidad alta. La idea de Milken era que los inversores podían aportar pequeñas cantidades de capital para comprar grandes empresas con la ayuda de grandes cantidades de financiación mediante bonos basura. La deuda estaría garantizada por los activos y los ingresos de la empresa adquirida. El bono basura difuminó aún más la diferencia entre deuda y capital.
Además, en Estados Unidos se aprobó la Ley de Modernización de Futuros de Productos Básicos que eximió a estos productos de la regulación estadounidense. El señor Potts, que no gozaba de buena salud, se jubiló pronto para estudiar historia en Oxford, pero vivió lo suficiente para ver el desastre que había ayudado a causar.
Y ya para terminar, tenemos los conglomerados financieros. Los años 60 fueron el preludio de muchos cambios. La internacionalización de las finanzas, que había comenzado con la creación del mercado de eurodólares, también tuvo muchas consecuencias, muchas de ellas no deseadas. El proceso se suele describir como ‘desregulación’, pero la realidad es que hoy en día hay mucha más regulación de los servicios financieros que hace cincuenta años, y es mucho más detallada.
A medida que las finanzas se fueron globalizando y las políticas en Gran Bretaña y Estados Unidos se fueron orientando hacia la liberalización de los mercados, se les dio más libertad operativa a los bancos minoristas. En Gran Bretaña hubo una reforma regulatoria, conocida popularmente como el ‘Big Bang’. En Estados Unidos no hubo un ‘Big Bang’, pero el ‘May Day’ terminó con las comisiones fijas de la bolsa, y la separación entre banca minorista y banca de inversión establecida por la Ley Glass-Steagall se fue relajando hasta que finalmente se derogó para dar cabida a las ambiciones ilimitadas de Sandy Weill. Los bancos de todas partes querían operar a nivel internacional. Los bancos estadounidenses y europeos continentales establecieron importantes operaciones en Londres, y Goldman Sachs y Nomura fueron de los primeros en abrir oficinas en Londres. Los bancos minoristas, que estaban mejor capitalizados y, lo que es más importante, contaban con los recursos de una gran base de depósitos y la garantía estatal implícita que respaldaba esos depósitos, compraron bancos de inversión. Deutsche Bank compró el venerable Morgan Grenfell. Swiss Bank Corporation, ahora fusionada con Union Bank of Switzerland, UBS, compró la advenediza S. G. Warburg. Y los negociadores y operadores de los bancos de inversión, más codiciosos y listos, pronto le arrebataron el control general de los nuevos conglomerados a los banqueros minoristas. Y así comenzó la era de los negocios.