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ええと、今回はちょっと手厳しい話になるかもしれませんね。テーマは「美しくない構図」、まあ、要するに、企業の合併買収、M&Aの世界の話です。
セオドア・ルーズベルトがかつて、「偉大であることを恐れるな。そして、偉大さとは、苦労と犠牲、そして高い勇気の果実であると悟らなければならない」って言ったんですよね。
トランプタワーはニューヨークの建築物として最高傑作とは言えないかもしれないけど、不動産王ドナルド・トランプの具体的な遺産の一つであることは確かです。彼にとって「取引は芸術」だったわけですから。でも、前回の話に出てきた取引の多くについては、同じように肯定的に評価するのは難しい。ある意味、「ただやりたいからやる」っていうのが、それらの活動を十分に説明しているかもしれない。全体として、ほとんど、あるいは全く価値を生み出していない活動だと言えるかもしれません。
トランプのゴーストライターによる自伝が商業的に大成功したこと、つまりニューヨーク・タイムズのベストセラーリストで３ヶ月も１位になったことは、そのディールメイキングのスキル、それが本物であれ、自称であれ、大規模な組織を管理するために必要な政治的、あるいは行政的な能力よりも広く称賛されていることを示唆していると思いますね。
特に敵対的な買収劇っていうのは、自然とドラマチックな構造を持っていますよね。動きがあって、対抗策があって、そして決定的なクライマックスがある。これはニュースとして明らかに価値があるし、それに関わるリーダーたちを新聞の一面へと押し上げるわけです。ブライアン・バロウとジョン・ヘリヤーによるRJRナビスコの争奪戦を描いた『野蛮な来訪者』は、まるでスリリングな小説のように読めますよね。でも、スローンの『ゼネラルモーターズにおけるわが年月』をそう言う人はまずいないでしょう。
ディールがニュースになることで、CEOの役割っていうのがさらに個人化されたんです。「ディールの芸術」のおかげで、多くの経営幹部が企業の創業者に付随する英雄的な地位を主張できるようになった。そして、これらの経営幹部は多くのパトロネージを分配することができたので、アドバイザーの軍団がこのお世辞に協力することを切望したんです。M&Aビジネスっていうのは、今や経営者のエゴと、銀行家、弁護士、コンサルタントが生み出す手数料によって大きく推進されていると言えるでしょうね。
企業の合併買収は、ずっと企業活動の一部でしたが、今日では金融の専門家が実際に「企業活動」という言葉を、合併買収を表すために使っている。まるで、そのような取引が企業の主要な目的であるかのようにね。
投資銀行家の中核となるスキルっていうのは、取引が計画されたときに確実に連絡が来るように、連絡先リストを作成し、維持する能力です。単に取引を促進するだけでなく、取引を開始する効果的な「雨乞い師」っていうのは、投資銀行だけでなく、金融取引を専門とする弁護士や会計士からも高く評価され、それ相応の報酬が与えられます。
金融セクター、およびそれに関連する法律および会計アドバイザーは、取引を成功させることに対して報酬を受け取ります。その取引の商業的な成功に対してではなく。高額な報酬で提供される「アドバイス」は、主にその取引のメリットについてではなく、主にその取引をどのように完了させるかについてなんです。KKRによるRJRナビスコの買収の立役者であるブルース・ワッサーシュタインは、2009年に亡くなるまで20年以上にわたってウォール街のM&Aアドバイザーの第一人者でした。ワッサーシュタインは、顧客に取引を完了させるために必要なものは何でも支払うように促したことで「ビッド・エム・アップ・ブルース」として知られるようになったんです。彼が企業の経営幹部のエゴをくすぐるために使った「偉大であることを恐れるな」というスピーチは有名になった。関係する企業が彼の報酬を支払った一方で、彼の本当の顧客は野心的な経営チームだったわけです。
彼らは、自分たちの帝国を拡大する上での彼のサポートに感謝しましたが、後継者はしばしばそれほど熱心ではありませんでした。歴史上最大の合併（金額ベース）は両方とも2000年に発生しました。一つはアメリカのインターネット企業AOLとタイム・ワーナーの間、もう一つはイギリスの電話会社ボーダフォンとドイツのマンネスマンの間で行われました。マンネスマンは、携帯電話ネットワークを運営するライセンスを獲得した、長い歴史を持つエンジニアリング企業でした。どちらの合併も、悲惨な大惨事であることが判明しました。
スティーブ・ケース（AOL）とジェラルド・レヴィン（タイム・ワーナー）がお互いにハイタッチをしている写真、そしてクリス・ジェント（ボーダフォン）とクラウス・エッサー（マンネスマン）がそれぞれの取引を発表する際にニヤニヤ笑っている写真は、買収意欲のあるすべての最高経営責任者にとって必見です。2008年にタイム・ワーナーのCEOになったジェフ・ビュークスは、レヴィンの取引を「企業史上最大の過ち」と評しました。タイム・ワーナーは、ほとんど価値がないことが判明した事業に1830億ドルを支払いました。2008年、タイム・ワーナーはAOLの残骸（多くは残っていなかった）を売却しました。その残骸は後に、何らかの理由でベライゾンによって買収されました。タイム・ワーナー自体は、コンテンツと配信を組み合わせるという幻想的な相乗効果を得るための新たな試みとして、AT&Tによって買収されました。その新たな取引は2018年にようやく完了し、アドバイザー手数料の新記録を樹立しました。
2000年3月、マンネスマン取引の完了直後、ボーダフォンの株価は5ポンドを超えてピークに達し、同社はロンドン証券取引所で最も価値のある企業となりました。3年前、これらの株は70ペンス程度でした。そして、私がこれを書いている2024年現在、それらは再び69ペンス程度になっています。「アドバイザー」は、それらの画期的な取引の両方から数億ドルの手数料を手に入れました。
しかし、これらの教訓的な話は、取引の魅力をほとんど弱めていません。最近では、コンサルタント会社のマッキンゼーが、パンデミックの年である2021年に大規模な企業取引が記録的な量になった理由を説明しました。彼らは「飛行機に乗り換えるのではなく、会議にダイヤルインすることで、新たな時間と注意力を得た企業のリーダー」について述べました。これらの巨人はダイヤルインし続け、飛行機に乗り換えることを再開しました。ディールメイキングは今や、最高経営責任者の中核的なスキルと見なされるようになっています。
ええと、ちょっと恥ずかしい話なんですけど、私は長年、2000年にロイヤルバンク・オブ・スコットランド（RBS）が行ったナショナル・ウエストミンスター銀行の買収を、価値を付加する合併の典型的な例として挙げていました。しばらくの間は、価値を付加していたんです。ナットウエストは経営が悪く、官僚的な間接費に悩まされていたので、削減の余地が大いにあったわけです。しかし、その結果はRBSにおける傲慢さでした。不良融資、不十分なリスク管理、そして最後に、オランダの銀行ABNアムロの壊滅的なさらなる買収が続きました。勝者の呪いの教科書的な例として、RBSとバークレイズはABNアムロの買収を完了するために競争しました。後知恵（または最小限の先見性）があれば、落札者への賞品は破産でした。RBSはその取引と賞品を獲得しました。
2007年7月、サー・フレッド・グッドウィン（2004年にその地位に就任し、2012年以降はそうではなくなりました）が、完了間近のABNアムロの取引のメリットについて昼食時に熱弁をふるっているのを聞いて、信じられない思いで座っていたのを覚えています。その時までに、私には、そして確かに業界の知識を持っている人なら誰でも、銀行セクターが危機に向かっていることは明らかでした。ベアー・スターンズは翌年の3月に救済され、リーマンの決定的な崩壊は9月に続きました。その昼食から1年後、RBSは政府に対し、数時間以内にATMが現金の発行を停止せざるを得なくなる可能性があると警告しました。イングランド銀行は、無制限の信用供与で対応しました。この緊急支援に続き、納税者が資金を投入し、英国政府が銀行の過半数の株式を取得しました。皮肉なことに、現在はナットウエストとしてブランド変更されています。
しかし、メリルリンチのアンドレア・オルセルは、ロイヤルバンク・オブ・スコットランドによるABNアムロの買収における「アドバイザリー」の役割に対して、個人的に1200万ポンドのボーナスを支払われたと報じられています。オルセルのボーナスは、RBSがその致命的な取引に関連して支払った推定1億5000万ポンドの手数料の一部でした。オルセル氏は後に、議会の特別委員会に対し、「もし当時、私たちが今日知っていることを知っていたら、彼らに続行しないようにアドバイスしたでしょう」と語ったそうです。
グッドウィンは、聞きたくない意見に対して敵対的な反応を示すことで知られていたので、私はおずおずと黙っていました。しかし、私は1200万ポンドのボーナスを得るのではなく、無料の昼食を利用していただけだったからです。そして、その日の会話は、グッドウィンが自分を取り囲んでいたスポーツ界の有名人の存在によって抑制されていたかもしれません。ジャック・ニクラスは、クレジット・デフォルト・スワップよりもパー・バリューに関心があったのではないかと思います。しかし、RBS投資銀行の責任者であるジョニー・キャメロンはそうであってはなりませんでした。ABNアムロは、第1章で説明したアバカスおよびティンバーウルフ証券に約10億ドルのエクスポージャーを持っていました。これらの証券はその後、ほとんど価値がなくなりました。「CDO（担保付債務担保証券）が何であるかについて、私がより明確になったのはこの頃です」と、キャメロンは後に説明しました。報道によると、グッドウィンは以前のアドバイザーであるUBSのジョン・クライアンよりも、オルセルとメリルを好んでいたそうです。「ここには、私たちでさえ評価できないものがあります」と、クライアンは言ったそうです。「そんなケチなことを言うな」というのが、グッドウィンの答えだったそうです。
フレッド・グッドウィンは、国際金融の巨頭になるという願望が世界的な金融危機によって打ち砕かれた唯一の成功した地方銀行家ではありませんでした。グッドウィンのRBSに対する野心は、ドイツ産業の資金調達において大きな役割を果たしている、部分的に公的資金によって所有されている州立銀行であるいくつかのドイツの州立銀行のエグゼクティブによって再現されました。映画『マネー・ショート』では、トレーダーがドイツの銀行家の無邪気さをからかう場面が登場します。2008年の危機の後、ほとんどの州立銀行が州による救済を必要とし、最大かつ最も野心的なデュッセルドルフを拠点とするウェストLBは、米国証券への損失に続いて崩壊しました。
ウォーバーグスが眠っていたシティ・クラブを打ち破るまでは、経営に対する競争圧力が少なすぎました。クローアが割安な資産を特定し始めるまでは、あまりにも多くのリソースが非効率的に使用されていました。企業買収の市場の開放は、厳しい目覚めとなりましたが、株主が経営幹部をより効果的に事業を運営するように促すのに役立ちました。しかし、経営幹部が最後に笑っています。M&Aプロセスは現在、株主ではなく、圧倒的に経営幹部に利益をもたらしています。マンネスマンの取引は、買収された企業の退職した経営幹部への多額の「感謝ボーナス」の支払いで完了しました。マンネスマンの取締役会のメンバーは、賄賂と見なされるものに対して訴追されました。訴訟は、受益者が報酬の多くを慈善団体に寄付することに同意したときに和解しました。英国または米国では、取締役に対する同様の訴訟が進展する可能性は低いでしょう。
AOLタイム・ワーナーのような失敗談は、その規模においてのみ極端です。合併買収を分析するミニ業界の一般的な結論は、全体としてその活動は価値を破壊するということです。これは必ずしもRBSに降りかかった勝者の呪いのせいではありません。入札者はしばしば高すぎる金額を支払いますが、その過払い額は単に買収企業の株主から買収された企業の株主への富の移転にすぎず、取引コストは差し引かれます。重要な経済的な問題は、複合企業がその構成要素が行った、または行う可能性のあるよりも多くの価値を付加するかどうかです。
合併のパフォーマンスの体系的な評価は簡単ではありません。「イベント・スタディ」は、ニュースが株価に与える影響を推定します。（これらは、ゴールドマン・サックスが投資家が不正行為の暴露に無関心であることを示すために委託した分析の種類でした。）この手法のわずかなバリエーションは、しばしば取引の発表と完了の効果を測定するために使用されます。しかし、合併に対する株式市場の即時の反応が、それが付加する価値の優れた尺度であると信じるためには、効率的な市場仮説と、数年または数十年にわたってのみ生み出される利益を数日以内に正確に評価する「市場」の能力に対する並外れた、正当化されない信頼が必要です。
より良いアプローチは、長期にわたって統合された事業の生産量とコストに対する取引の影響を調べます。ここでの問題は、反事実の構築です。合併がなかった場合、何が起こったでしょうか？これは、極端なケースでは簡単に思えます。AOL取引よりもタイム・ワーナーにとって悪いことはほとんどあり得ませんでした。（ジェラルド・レヴィンがシャワーを浴びながら2000億ドル相当の紙幣を破っているところを想像する必要があります。これは、当時流通していたすべての米国通貨の約3分の1に相当します。）しかし、2000年にニューエコノミーのバブルによって膨らんだボーダフォンとマンネスマンの両方の評価は、愚かな取引がなかったとしても崩壊したでしょう。
また、成功した取引であっても、反事実は明らかではありません。ディズニーによるスティーブ・ジョブズによって開発されたコンピューター化されたアニメーションのパイオニアであるピクサーの買収と、グーグルによるモバイルデバイス用のiOSの代替を開発していたAndroidの買収は、関係するすべての企業にとってうまくいきました。しかし、ディズニーとグーグルがこれらの取引を行わなかった場合、ディズニーはおそらくデジタル化する必要があり、グーグルはおそらくモバイルオペレーティングシステムを開発していたでしょう。市場と階層の間には、さまざまな種類の効果的な商業的取り決めがあります。社内のソリューションは、より良かったでしょうか、それとも悪かったでしょうか？私たちは知ることができません。しかし、経営者は偉大な事業を買収するよりも、構築することに焦点を当てる方が良いという一般的な結論を避けることは困難です。
ロンドンの観光客は、ハロッズとセルフリッジズを市内の象徴的なデパートとして知っています。ゴードン・セルフリッジは、シカゴの有名なデパートであるマーシャル・フィールドで株式少年としてキャリアをスタートさせたアメリカ人でした。事業で昇進し、相続人と結婚した後、彼はイギリスに引退し、当時ファッショナブルではなかったロンドンの主要なショッピング街であるオックスフォード・ストリートのマーブル・アーチの端にチャンスを見出しました。彼がそこに建てた豪華な建物は40万ポンドの費用がかかりました。現在の価格でおそらく5000万ポンドでしょう。
セルフリッジ自身は惜しみなく賭博をし、一文無しで亡くなりました。別のデパートグループであるルイス（ジョン・ルイス・パートナーシップチェーンと混同しないでください）がセルフリッジズを買収し、次にクローアのシアーズによって買収されました。ルイスグループは1991年に経営破綻し、セルフリッジズは順番にモナコのヨットのオーナーであるフィリップ・グリーン、そして後にイギリス系カナダ人のビジネスマンであるギャレン・ウェストンによって買収されました。ウェストンの死後、2021年に所有権はタイの店舗グループとオーストリアのデパート開発業者の合弁会社に移りました。2023年、オーストリアの株主が財政難に陥り、執筆時点ではタイのチラティワット家がオックスフォード・ストリートの象徴を独占的に管理しています。
1980年代初頭、2人の男性がハロッズが占めるさらに壮大なナイツブリッジの建物をめぐって争いました。「タイニー」ローランドは主にアフリカで事業を展開しており、彼の活動は以前に下院で当時の首相であるエドワード・ヒースによって「資本主義の容認できない顔」として非難されていました。ローランドは、エジプト人のモハメド・アル・ファイドとの入札戦争に敗れました。アル・ファイドは、ダイアナ妃とのロマンチックな関係がパリの自動車事故で悲劇的に終わったドディの父親として最もよく知られています。ファイドは最終的にその店をカタール国のソブリン・ウェルス・ファンドに売却しました。
トロフィー資産（セルフリッジズ、マンチェスター・シティ、サルバトール・ムンディ）は、ますます国際的な魅力を持っています。私たちはこの虚栄心にふけるべきでしょうか、それとも「資本主義の容認できない顔」の一部と見なすべきでしょうか？頻繁な所有者の変更は、セルフリッジズの顧客と店の同様に献身的な担当者によってほとんど気づかれずに過ぎ去りました。ハロッズの買い物客は、間違いなく「ダイアナとドディの聖域」（現在は撤去済み）と、ファイドが店に押し付けたエジプトのキッチュを目にしたでしょうが、豪華な商品にほとんど変化はありませんでした。
オレオ・クッキーはアメリカの象徴です。この製品は、1912年にナショナル・ビスケット社（ナビスコ）によって紹介されました。今日、世界中の年間売上高は400億ドルを超えています。オレオは、1985年にRJRナビスコを設立した合併までナビスコ製品であり続けました。3年後、KKRによるRJRナビスコの買収がありました。2000年、クッキー部門は別のタバコ会社であるフィリップ・モリスに売却され、その会社のクラフト子会社に組み込まれました。2007年、フィリップ・モリス（現在はアルトリアと改名）はクラフトを売却し、2012年にクラフトは順番にオレオを焼く部門を新しい会社であるモンデリーズに売却しました。
ビスケットの詰め物はマイナーチェンジを受け、トップのパターンは再設計されましたが、それ以外のアメリカのお気に入りのクッキーは1世紀にわたってほとんど進化していません。ブランドの所有者のみが変更されました。繰り返し。「それはビジネスをすることと何の関係がありましたか？」ブライアン・バロウとジョン・ヘリヤーは、KKRの取引に関する彼らの研究の最後の文で、企業構造の変化について言及して尋ねました。それは、この章を終えるのにふさわしい言葉です。